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Le Conseil des bourses de valeurs vient récemment d’élaborer une nouvelle réglementation intitulée « le retrait obligatoire »(1) complétant le dispositif normatif déjà en vigueur pour l’offre publique de retrait (2). Le retrait obligatoire donne la possibilité au groupe d’actionnaires majoritaires ayant proposé une O.P.R d’obtenir en quelque sorte une fermeture du capital de leur société. Une société ayant fait l’objet d’un retrait obligatoire ne sera plus considérée comme faisant appel public à l’épargne. Les justifications de cette nouvelle réglementation, sa dérogation au droit commun de la propriété des valeurs mobilières ainsi que ses modalités de mise en oeuvre sont autant de points qui nous sont apparus fort intéressant à étudier.

1/ LES RAISONS JUSTIFIANT LA MISE EN OEUVRE D’UNE PROCEDURE DE FERMETURE DU CAPITAL DES SOCIETES COTEES EN BOURSE: 

La fermeture du capital des sociétés cotées en bourse bien qu’elle soit un événemement assez peu médiatisé reste sans aucun doute un des grands problèmes contemporains de l’appel public à l’épargne. Les enjeux de ce renoncement à l’appel public à l’épargne des sociétés cotées sont multiples et concernent aussi bien la mission des autorités boursières que les intérêts des actionnaires minoritaires et du groupe majoritaire acquéreur. La radiation de la cote d’un émetteur de valeurs mobilières met régulièrement les autorités boursières face à un problème qui se pose en ces termes: Leur mission d’administration des marchés réglementés les amène à essayer de limiter le plus possible le nombre d’émetteurs inscrits à la cote qui ne respectent pas ou ne sont plus en situation de respecter leurs obligations inhérentes à l’appel public à l’épargne (3). Mais ce souci de protéger les épargnants est en réalité un dilemme. En effet, si la radiation de la cote d’une société empêche de nouveaux investisseurs peu avertis d’acheter les titres de sociétés ne respectant pas les règles de l’appel public à l’épargne, cette même radiation peu avoir de fâcheuses conséquences en ce qui concerne les investisseurs déjà actionnaires de ces sociétés. Une fois les titres radiés de la cote, ces petits investisseurs risquent en effet de rester « collés » comme l’exprime le jargon boursier, c’est à dire de ne plus pouvoir que très difficilement négocier leurs valeurs mobilières. Aussi, le Conseil des bourses de valeurs met généralement en oeuvre une solution de compromis consistant à radier du marché officiel ou du second marché les titres des sociétés ne satisfaisant plus à la réglementation pour les transférer sur le marché hors-cote. Cette solution impliquant cependant un inquiétant allongement de la liste des sociétés inscrites sur le marché hors-cote (4), le Conseil des bourses se devait de trouver des solutions. La première solution que le législateur et le Conseil des bourses de valeurs ont apporté à ce problème a été dès 1989 (5) la création de l’offre publique de retrait. L’O.P.R offre une solution aux actionnaires minoritaires dont les titres ont un marché qui manque de liquidité ou qui doivent subir une politique de la part du ou des actionnaires majoritaires qui leur est défavorable (6). Cette solution consiste pour les actionnaires minoritaires à se faire racheter leurs titres par les majoritaires. Il va sans dire que cette procédure d’offre publique de retrait ne peut être effectuée que si la situation boursière de la société dont les titres sont admis à la cote officielle ou au second marché répond à certaines conditions. La plus importante est que le ou les actionnaires majoritaires agissant de concert disposent de 95 % des droits de vote de la société pour pouvoir lancer leur offre. Il faut savoir enfin que la mise en oeuvre d’une O.P.R implique nécessairement la radiation de la cote de la société en cause et son transfert sur le marché hors-cote si certains petits actionnaires n’ont pas apporté leurs titres à l’offre. On remarquera donc que l’offre publique de retrait n’implique pas nécessairement la fermeture du capital d’une société au public. Ainsi, un nombre peu important de petits actionnaires peuvent empêcher une société de renoncer à l’appel public à l’épargne. A ce problème des minoritaires refusant d’apporter leurs titres à une O.P.R s’ajoutait le cas du petit actionnaire qui par inadvertance n’avait pas non plus apporté ses titres à l’offre ou, méconnaissant la réglementation boursière refusait d’apporter ses titres parce que le prix offert lui semblait trop bas. Ce refus était très vite suivi d’une déconvenue lorsque l’actionnaire découvrait que la société était transférée sur le hors-cote, marché où les valeurs sont assez difficilement négociables. Désormais, grâce au retrait obligatoire qui vient compléter le dispositif de l’O.P.R, les cas où des minoritaires estiment, parfois à tort, que la protection de l’épargne n’est pas bien assurée devraient peu à peu disparaître. Encore faudra-t-il que les dirigeants estiment que leur intérêt réside plutôt dans la mise en oeuvre ce retrait obligatoire. Un autre problème important que résoud cette procédure du retrait obligatoire est celui du renoncement volontaire à l’appel public à l’épargne des sociétés cotées. En effet, avant l’entrée en vigueur de cette procédure, certains dirigeants et actionnaires majoritaires d’une société se trouvaient en quelque sorte « prisonnier » de l’appel public à l’épargne. Cette quasi-impossibilité pour ces derniers de racheter la totalité des titres des actionnaires minoritaires les mettaient dans une situation de devoir respecter les contraintes qu’impose la cotation en bourse alors que leur volonté était de radier les titres de leur société des négociations. On imagine combien dans ces sociétés – dont la plupart finissent sur le hors cote – les obligations d’information du public pourtant allégées sont peu ou mal respectées. Le retrait obligatoire devrait pour cela clarifier le jeu et permettre aux dirigeants de prendre une position plus tranchée. Soit, la société reste cotée et ils devront se plier plus scrupuleusement aux règles de l’appel public à l’épargne, soit ils ne désirent plus que leur société soit cotée et ils pourront mettre en oeuvre des offres publiques qui s’achèveront par un retrait obligatoire. On remarquera que le retrait obligatoire n’est applicable qu’aux sociétés cotées ou ayant été cotées sur le marché officiel ou le second marché. Les sociétés qui ont été cotées sur ces marchés et transférées sur le hors-cote peuvent donc aussi bénéficier du retrait obligatoire. En revanche, les sociétés qui n’ont jamais été inscrites que sur le marché hors-cote ne peuvent subir une procédure de retrait obligatoire. Cette exclusion des sociétés qui n’ont connu que le marché hors-cote est due au régime d’admission trop libéral de ce marché. On imagine le détournement de procédure qui pourrait consister pour des actionnaires majoritaires à demander l’inscription au hors-cote de leur société aux seules fins de bénéficier d’une procédure leur permettant d’évincer certains minoritaires. Le texte sur le retrait obligatoire évite donc ce type de problème en reprenant le champ d’application des O.P.R.

2/ LA CONTESTABLE DEROGATION DE CETTE PROCEDURE AU DROIT COMMUN DE LA PROPRIETE DES VALEURS MOBILIERES: La procédure de retrait obligatoire est une procédure d’expropriation des actionnaires minoritaires représentant au plus 5% du capital d’une société. La privation autoritaire de la propriété de valeurs mobilières est apparue au Conseil des bourses de valeurs comme une nécessité pour fermer le capital d’une société. Certes, il était en réalité techniquement assez difficile de faire autrement pour clarifier le statut de l’appel public à l’épargne et il est vrai que nombre de sociétés ont une situation ambiguë sur ce point. Mais peut-être pourra-t-on s’intérroger sur la légitimité de ce nouveau chapitre du règlement du Conseil au regard de l’idée que l’on se fait de l’intérêt général en droit administratif classique. En effet, le retrait obligatoire est fort curieusement une procédure d’expropriation au bénéfice de personnes privées. Certes, il existe une idée d’intérêt général dans cette procédure puisque, comme nous l’avons évoqué, le retrait obligatoire devrait permettre d’épurer le marché de sociétés ne respectant pas vraiment les règles de l’appel public à l’épargne. Ceci étant, on remarquera que la réglementation n’impose pas aux actionnaires majoritaires d’une société de mettre en oeuvre une procédure de retrait obligatoire. Or, en quoi des minoritaires devraient-il plus que des actionnaires majoritaires à 95% supporter le fait qu’une société doivent fermer son capital parceque le marché de son titre ne satisfait plus aux règles de l’appel public à l’épargne? L’expropriation des minoritaires aurait dû, pour inspirer un peu plus de légitimité, offrir la possibilité au Conseil des bourses d’obliger, à la demande des minoritaires ou de son propre chef, les actionnaires majoritaires à acheter les titres permettant la fermeture du capital des sociétés. La réglementation en vigueur ne prévoit pas cela et laisse à la discrétion de l’actionnaire majoritaire l’initiative de mettre en oeuvre un retrait obligatoire. L’analyse de cette réglementation nous montre donc que la défense d’intérêts privés prévaut très largement sur la défense de l’intérêt général des investisseurs. L’utilisation de prérogatives de puissance publique pour satisfaire des intérêts privés (ne faisant pas l’objet de menaces) quand ils le désirent peut apparaître assez choquante. Cela d’autant plus qu’il existe en effet de petits actionnaires qui, pour des raisons les plus diverses ont et auront le désir de rester actionnaire d’une société, quand bien même celle-ci renonce à l’appel public à l’épargne. On peut penser aux salariés de l’entreprise, aux fondateurs, à certains partenaires industriels, aux concurrents et aux autres personnes voulant se faire entendre aux assemblées pour quelques motifs intéressant la société. Il est regrettable que cette voix des minoritaires désirant rester actionnaires d’une société quoiqu’il advienne n’ait pas été entendue. Le retrait obligatoire supprime l’opposition dans les assemblées des sociétés. Certes, il s’agit d’une opposition très minoritaire, mais ses idées ne doivent pas à priori être considérées comme moins bonne pour les intérêts de la société parce qu’elles viennent de la minorité. Le retrait obligatoire a pourtant été débattu puisqu’il a nécéssité l’intervention du législateur. En effet, il est constitutionnellement impossible au pouvoir réglementaire de prendre des mesures portant atteinte au droit de propriété. L’article 34 de la Constitution de 1958 prévoit en effet que la loi fixe les principes fondamentaux du régime de la propriété, des droits réels et des obligations civiles et commerciales. Ainsi, le 31 décembre 1993, le législateur a modifié l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988(7) afin que le Conseil des bourses puisse introduire dans son règlement général ces nouvelles dispositions concernant l’expropriation des actionnaires minoritaires. On regrettera que cette loi fourre-tout n’ait pas fait l’objet d’un débat parlementaire un peu plus vigilant et critique(8) .

3/ LES MODALITES DE MISE EN OEUVRE DE LA PROCEDURE DU RETRAIT OBLIGATOIRE: La procédure de retrait obligatoire peut aussi, comme nous l’avons déjà évoqué, nous apparaître comme une cession de rattrapage pour les petits actionnaires n’ayant pas apporté leurs titres à l’offre publique de retrait (9). Cette procédure permet du même coup au groupe majoritaire d’acheter la totalité des titres de leur société. Mais il faut bien noter que le retrait obligatoire – subordonné à la mise en oeuvre préalable d’une offre publique de retrait – reste pour l’actionnaire majoritaire une faculté. Le règlement général du Conseil prévoit d’ailleurs deux possibilités pour l’initiateur: soit il décide concomitamment à son offre publique de retrait de lancer dès sa clôture une procédure de retrait obligatoire, soit il attend le résultat de l’offre publique de retrait pour étudier s’il y a lieu d’engager une procédure de retrait obligatoire. Il a alors dix jours après la clôture de l’O.P.R pour se prononcer. La décision de l’actionnaire majoritaire dépend en réalité du résultat de l’O.P.R et de sa volonté plus ou moins affirmée de fermer le capital de sa société. On pourra cependant se demander si ces deux procédures distinctes (O.P.R et retrait obligatoire) ne répondent pas en réalité au même objectif. Dans la mesure où le seuil de détention de droits de vote à partir duquel il est possible de lancer une O.P.R est de 95%, quelle est au fonds la différence entre O.P.R et retrait obligatoire? Certes, dans l’offre publique de retrait, le consentement des 5% de minoritaires est requis pour pouvoir fermer le capital d’une société, alors que dans le retrait obligatoire, les actionnaires se voient privés de façon autoritaire de leurs titres. Mais, pour l’actionnaire majoritaire, l’intention de racheter les derniers 5% du capital de sa société répondent en réalité à une seule et même intention qui est de radier sa société de la cote et de fermer son capital. Le dédoublement de l’opération en deux parties semble en réalité plus correspondre au caractère incomplet de l’offre publique de retrait telle qu’elle a été initialement conçue qu’à une démarche de réelle rationalité juridique. Le Conseil des bourses de valeurs n’a pourtant pas voulu refondre entièrement le régime de l’offre publique de retrait et a adjoint à cette procédure le retrait obligatoire qui reste facultatif. Distinguer le retrait obligatoire pourrait cependant correspondre au caractère autoritaire de sa procédure. Il s’agirait là dans un premier temps de ménager les minoritaires et de limiter le contentieux en requérant leur consentement par voie d’O.P.R, puis de transférer dans un deuxième temps de façon autoritaire le reliquat de titres détenus par des petits porteurs. Mais cette distinction semble artificielle puisqu’une O.P.R ayant complètement échouée pourra quand même être suivie d’une procédure de retrait obligatoire pour évincer les actionnaires minoritaires inattentifs ou récalcitrants. Une autre interprétation envisageable peut-être élaborée à partir de la remarque que le seuil de 95% des droits de vote à détenir pour lancer une O.P.R ne résulte pas d’une disposition législative, mais du règlement général du Conseil des bourses de valeurs. L’intérêt de distinguer les deux procédures pourrait nous apparaître plus clairement si le Conseil des bourses de valeurs venait à abaisser le seuil à moins de 95% pour lancer une O.P.R. L’abaissement de ce seuil enlèverait l’impression de double emploi que donne ces deux procédures. En effet, dans ce cas, une O.P.R ayant échouée ne pourrait être suivie d’une procédure de retrait obligatoire (dont le seuil de 5% des titres expropriables bénéficie, lui, de la protection législative). On remarquera cependant, globalement, que l’abaissement de ce seuil de 95% impliquerait en réalité, vu les précédents, la possibilité pour les majoritaires d’évincer des sociétés cotées une frange encore plus large de minoritaires et que la plupart des O.P.R se finiraient sûrement en retrait obligatoire. En effet, la menace pour les minoritaires de voir leurs titres transférés au hors-cote où il sont difficilement négociables les amène généralement à apporter très largement leurs titres à l’ O.P.R. Cette dynamique fera qu’il restera sûrement assez souvent moins de 5% de titres sur le marché, ce qui permettra le retrait obligatoire. Les titres faisant l’objet d’une offre publique de retrait suivie d’un éventuel retrait obligatoire ne peuvent être évalués selon leur seul cours de bourse tant le marché du titre est étroit. Les actions des minoritaires sont évalués, c’est là une nouveauté, selon des critères déterminés par la loi et repris par le règlement général du Conseil des bourses. Le Conseil, investi d’une mission de protection des minoritaires en matière de retrait obligatoire ne doit autoriser cette procédure qu’à un prix qu’il juge convenable. Ses décisions en matière d’O.P.R ont pourtant été parfois contestées devant le juge(10) . En effet, la société en cause étant destinée à ne plus faire appel public à l’épargne, les titres des minoritaires ne seront plus évalués selon l’offre et la demande du marché. Les minoritaires n’ayant plus vraiment le choix pour négocier leurs titres ont assez facilement recours au juge pour tenter d’en obtenir un meilleur prix. Le Conseil des bourses de valeurs, pour remédier à ce problème d’évaluation, impose maintenant à l’initiateur de l’offre une appréciation multicritère de la valeur de la société pour déterminer quel sera le montant de l’indemnité versée aux minoritaires. L’évaluation de la société doit se faire selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actif, tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas: – de la valeur des actifs;

– des bénéfices réalisés;

– de la valeur boursière;

– de l’existence de filiales;

– et des perspectives d’activité. On notera que ces critères ne sont pas exclusifs d’autres paramètres et qu’ils doivent comme le précise le règlement être relativisés en fonction de la spécificité de chaque société. Ce règlement tient compte en cela de la Jurisprudence « société biscuits poult (11) » où le juge dans le cas d’une O.P.R avait précisé que « si la sécurité du marché commande que le Conseil des bourses se prononce selon une méthode de valorisation de la société visée constante et connue des opérateurs, il ne saurait pourtant être tenu d’appliquer dans chaque cas des paramètres rigoureusement identiques; qu’il doit au contraire prendre en compte les facteurs de valorisation spécifiques à la société dans les circonstances contemporaines de l’offre en se référant à des critères et en appliquant des coefficients de pondération qui, à la date de sa décision, lui paraissent les plus appropriés ». Cette précision du juge nous semble tout à fait transposable en cas de retrait obligatoire. Le souci du Conseil des bourses de protéger les intérêts des minoritaires à été jusqu’à prévoir une possible réévaluation du prix dans le cas où l’initiateur se serait réservé la faculté de mettre en oeuvre le retrait obligatoire. Dans ce cas, l’initiateur qui a dix jours pour se prononcer après la clôture de l’offre doit proposer un prix au moins égal à celui de l’O.P.R ou supérieur s’il y a eu des évènements susceptibles d’intervenir sur la valeur de la société. Une autre nouveauté pour l’évaluation de la société réside également dans l’obligation faite à l’initiateur d’avoir recours à un expert indépendant pour déterminer le prix des titres à racheter. Cette intervention d’un cabinet indépendant nous apparaît comme tout à fait louable et pourra ainsi réduire les critiques faites au Conseil des bourses lorsqu’il donne son autorisation de lancer une offre à un prix donné ou finalement accepté par l’initiateur. L’expropriation des minoritaires, lorsque le Conseil des bourses de valeurs a donné son accord, se matérialise par une avis publié par la société des bourses françaises qui précise les modalités de mise en oeuvre et la date à partir de laquelle la décison devient exécutoire. Il faut savoir que le délai entre la décision et son exécution ne peut être inférieur à dix jours qui est le délai de recours juridictionnel applicable aux décisions du Conseil des bourses de valeurs (12). Enfin, et c’est là, souligons-le, le but du retrait obligatoire, on notera bien que la société ayant subi cette procédure est radiée de toutes les cotes, qu’elle ne peut être transférée sur le marché hors-cote et qu’elle ne fait donc plus appel public à l’épargne. Cette nouvelle procédure du retrait obligatoire montre une fois de plus le pragmatisme des autorités boursières désireuses de clarifier le statut de l’appel plublic à l’épargne. S’il est possible d’émettre quelques sérieuses réserves sur l’utilisation de prérogatives de puissance publique au profit de personnes privées, on peut néanmoins considérer que cette nouvelle procédure sert les marchés au sens où peuvent être radiés des négociations des sociétés qui, pour des raisons les plus diverses ne sont plus en situation de faire correctement appel public à l’épargne. Les potentiels investisseurs peu avertis sont ainsi protégés de la mauvaise volonté ou de l’indifférence des dirigeants. Quant aux actionnaires minoritaires, il leur est offert une ultime porte de sortie grâce à laquelle ils pourront céder leurs titres à un prix objectivement raisonnable. Pour que cette réglementation soit complète, il faut que la Commission des opérations de bourse produise un règlement concernant l’information que devront diffuser les initiateurs en cas de retrait obligatoire. Ce règlement ne devrait cependant pas modifier le principe de cette nouvelle procédure du retrait obligatoire.

Le 06 juin 1995

Christophe LEROY

Maître de Conférences

Université de Paris XII Saint-Maur.

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(1)Arrêté du 9 juin 1994 portant homologation de modifications du règlement général du Conseil des bourses de valeurs relatives aux offres publiques de retrait, J.O. du 18 juin 1994, p.8806.

(2)Sur les offres publiques de retrait, voir l’ouvrage d’Alain Viandier, « O.P.A, O.P.E, garantie de cours, retrait », Ed. Litec, 1993, p. 295. La thèse de Christophe Leroy, « L’encadrement juridique des marchés financiers par la puissance publique », Paris XII, 1993, p.513.

(3)Les éléments pris en considération par le Conseil pour motiver sa décision de radier de la cote officielle les titres de capital émis par une société française sont de deux sortes. Il s’agit d’éléments financiers et juridiques. Ainsi, par exemple, l’article 3-3-3 du règlement général du Conseil des bourses dispose que les éléments financiers pris en considération pour statuer sur la radiation d’une valeur sont (34): – La moyenne quotidienne des transactions exprimée en francs et en titres, ainsi que le nombre de jours de bourse où les titres ont fait l’objet d’une cotation, appréciés sur une année;

– La mise en paiement de dividendes sur les trois derniers exercices;

– Le pourcentage du capital diffusé dans le public. Les éléments juridiques sont:

– Le respect des engagements d’information pris lors de l’introduction sur le marché, ou lors d’opérations financières récentes.

– Le respect des dispositions du règlement du Conseil des bourses de valeurs. Ces cinq critères constitueraient de véritables couperets si l’on ne pouvait les relativiser et s’ils étaient appliqués à la lettre et de façon systématique. Il est rare en effet qu’une société au cours de sa carrière boursière ne soit pas en contravention avec un de ces cinq critères. Les bulletins mensuels de la Commission des opérations de bourse en témoignent. A titre d’exemple, en 1987, 487 sociétés n’avaient pas respecté leurs engagements relatifs à l’information périodique obligatoire, en ne publiant pas leurs comptes annuels provisoires à la date prévue et 550 sociétés n’avaient pas non plus publié leur chiffre d’affaires à la date limite prévue

(4)- Sur lequel se trouve aussi de jeunes sociétés respectant les règles de l’appel public à l’épargne.Le marché hors-cote est destiné à toutes les entreprises qui ne peuvent être admises à la cote officielle et au second marché parce qu’elles ne répondent pas aux conditions exigées. S’il apparait normal de demander aux sociétés de la cote officielle et du second marché d’avoir un capital assez important, une liquidité de marché convenable et des résultats solides, il serait peu fondé d’imposer de telles conditions à des petites entreprises en pleine croissance. Ainsi, l’existence d’un marché peu réglementé apparait comme nécessaire à l’acclimatation de jeunes sociétés à la vie boursière. L’existence du marché hors-cote est par conséquent pleinement justifiée. Il faut toutefois distinguer sur ce marché les sociétés désirant véritablement s’acclimater à la bourse et s’initier aux techniques boursières, des sociétés dont les titres sont cotées à la demande d’un ou plusieurs actionnaires afin qu’ils puissent vendre leurs titres.

(5)Loi n°89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et la transparence du marché financier, J.O. du 4 août 1989.

(6)C’est à dire la transformation d’une société en société en commandite, lorsque les majoritaires se proposent de soumettre à l’approbation d’une assemblée générale extraordinaire une ou plusieurs modifications significatives des dispositions statutaires, notamment celles relatives à la forme de la société, aux conditions de cession et de transmission des titres de capital ainsi qu’aux droits qui y sont attachés. Lorsque les majoritaires décident le principe de la cession ou de l’apport à une autre société, de la totalité ou du principal des actifs, de la réorientation de l’activité sociale ou de la suppression, pendant plusieurs exercices, de toute rémunération des titres de capital.

(7)Loi n°93-1444 du 31 décembre 1993 portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l’assurance, au crédit, et aux marchés financiers. J.O. du 5 janvier 1994, p. 234. Cette loi modifie l’article 6 bis de la loi n°88-70 du 22 janvier 1988 sur les bourses de valeurs auquel est ajouté un cinquième alinéa ainsi rédigé: Les conditions dans lesquelles, à l’issue d’une procédure d’offre ou de demande de retrait, les titres non présentés par les actionnaires minoritaires, dès lors qu’ils ne représentent pas plus de 5% du capital ou des droits de vote, sont transférés aux actionnaires majoritaires à leur demande, et leurs détenteurs indemnisés. L’évaluation des titres doit se faire selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actif, tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales, et des perspectives d’activité. Cette indemnité est égale au montant le plus élevé entre le prix proposé lors de l’offre ou la demande de retrait et l’évaluation précitée. Elle est consignée en faveur des détenteurs de ces titres. Le quatrième alinéa de ce même article 6 bis nouvellement rédigé devient: Les conditions applicables aux procédures d’offres et de demande de retrait, lorsque le ou les actionnaires majoritaires d’une société inscrite à la cote officielle ou à la cote du second marché ou dont les titres sont négociés au hors-cote d’une bourse de valeurs après avoir été inscrits à la cote officielle ou à la cote du second marché détiennent de concert une fraction déterminé des droits de vote ou lorsqu’une société inscrite à l’une de ces cotes est transformée en société en commandite par actions.

(8)Voir les débats parlementaires de l’assemblée nationale et du sénat du 15 au 18 décembre 1993 publiés au J.O. Pour le sénat, séance du 18 novembre 1993, J.O., p.4440, Pour L’A.N., J.O.du 15 décembre 1993, p.7673. Voir aussi les rapports du sénat n°88 et 214 (1993-1994) et les rapports de l’ assemblée nationale n°769 et 909.

(9)Ce qui n’est pas le cas pour les O.P.R. Par exemple, dans l’affaire Canson, le Conseil des bourses de valeurs a refusé de donner une suite à une demande présentée par un minoritaire. Or, cette demande répondait aux critères prévus par l’article 5-5-2 (La société était contrôlée à 95% ou plus par les majoritaires) du règlement général. Le seul problème était que le titre avait fait l’objet un peu avant d’une offre d’échange lancée par la société Arjomari-Prioux, laquelle société avait prévenu les actionnaires de Canson qu’elle demanderait la radiation du titre de la cote si l’offre publique était menée à bien comme ce fut d’ailleurs le cas. Le Conseil des bourses de valeurs a dans cette espèce motivé son refus en expliquant qu’une offre publique de retrait ne pouvait être considérée comme une session de rattrapage pour les minoritaires qui, parfaitement informés des conséquences de cette opération d’offre publique portant sur leur capital, n’avaient pas apporté leurs titres à cette O.P.E.

(10)Cour d’appel de Paris, 7 novembre 1990,arrêt Champy, drouot assurances, la paternelle.

Cour d’appel de Paris, 18 avril 1991; arrêt Pabim, Candy, usines de rosières.

Cour d’appel de Paris, 8 juillet 1992, arrêt société biscuit poult.

(11)Cour d’appel de Paris, 8 juillet 1992,arrêt société biscuit poult, précitée.

(12)Voir l’article 3 alinéa 2 du décret n°88-603 du 7 mai 1988 relatif aux recours exercés devant la Cour d’appel de Paris contre les décisions du Conseil du marché à terme et du Conseil des bourses de Valeurs.

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ANNEXES TEXTES TITRE 5 CHAPITRE 6 DU REGLEMENT GENERAL DU CONSEIL DES BOURSES DE VALEURS 

Article 5-6-1 A l’issue d’une offre publique de retrait réalisée en application de l’article 5-2-2 ou 5-5-3, l’actionnaire ou le groupe majoritaire peut se voir transférer les titres non présentés par les actionnaires minoritaires moyennant indemnisation de ces derniers. Lors du dépôt du projet d’offre, l’initiateur fait connaître au conseil s’il se réserve la faculté de demander la mise en oeuvre du retrait obligatoire une fois l’offre terminée et en fonction de son résultat, ou s’il demande que le retrait obligatoire soit réalisé dès la clôture de l’offre publique de retrait. A l’appui du projet d’offre, l’initiateur fournit au Conseil une évaluation des titres de la société visée, effectuées selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actif, tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité. Cette évaluation est assortie de l’appréciation d’un expert indépendant. Le Conseil examine le projet d’offre dans les conditions prévues à l’article 5-2-7. S’il le déclare recevable, les conclusions qu’il a retenues pour former sa décision sont précisées dans l’avis publié par la société des bourses françaises.

Article 5-6-2 Si lors du dépôt du projet d’offre, l’initiateur s’est réservé la faculté de procéder après l’offre au retrait obligatoire, il indique au Conseil, dans un délai maximal de dix jours de bourse après la clôture de l’offre, s’il renonce ou non à cette faculté. Sa décision est annoncée dans l’avis de résultat de l’offre publié par la société des bourses françaises. Si l’initiateur décide de procéder au retrait obligatoire, il décide de faire connaître au Conseil le prix proposé pour l’indemnisation. Ce prix est au moins égal au prix de l’offre publique de retrait. Il lui est supérieur si des évènements susceptibles d’influer sur la valeur des titres concernés sont intervenus depuis la recevabilité de l’offre publique de retrait. La décision du conseil sur le retrait obligatoire est rendue publique par un avis de la société des bourses françaises, qui précise ses conditions de mise en oeuvre et notamment la date à laquelle elle devient exécutoire, le délai entre la décision et son exécution ne pouvant être inférieur au délai visé dans le deuxième alinéa de l’article 3 du décret du 7 mai 1988. Cette décision entraîne la radiation de la cote officielle ou de la cote du second marché des titres visés, et le retrait du relevé quotidien du hors-cote des titres qui y figuraient. Les dépositaires teneurs de compte procèdent aux opérations de transfert des titres non présentés à l’offre publique de retrait au nom de l’actionnaire ou du groupe majoritaire qui verse le montant correspondant à l’indemnisation de ces titres dans un compte bloqué ouvert à cet effet, dans des conditions fixées par une décision générale.

Article 5-6-3 Si, lors du dépôt du projet d’offre, l’initiateur a demandé au Conseil de procéder au retrait obligatoire dès la clôture de l’offre et quel qu’en soit le résultat, l’avis d’ouverture de l’offre précise les conditions de mise en oeuvre du retrait obligatoire, et notamment la date de sa prise d’effet. Dès la clôture de l’offre publique de retrait, les titres concernés sont radiés de la cote officielle ou de la cote du second marché ou retirés du relevé quotidien du hors cote. A la même date, Les dépositaires teneurs de compte procèdent aux opérations de transfert des titres non présentés à l’offre publique de retrait au nom de l’actionnaire ou du groupe majoritaire qui verse le montant correspondant à l’indemnisation de ces titres dans un compte bloqué ouvert à cet effet, dans des conditions fixées par une décision générale du Conseil.

CHRONIQUE

Depuis la refonte du statut séculaire des agents de change en 1988 et de leur célèbre compagnie pour les transformer en Société de Bourse sous l’autorité d’un Conseil des bourses de valeurs, le droit des marchés financiers n’a eu de cesse d’évoluer afin de s’adapter aux nouvelles réalités financières et techniques. Cette adaptation des textes s’est poursuivie avec la loi de 1989 sur la transparence et la sécurité du marché financier ainsi qu’avec le travail réglementaire du Conseil des bourses de valeurs et du Conseil des marchés à terme.

Cette première réforme des marchés nécessaire pour les doter d’un encadrement juridique plus adapté à leur formidablement développement avait été qualifiée à l’époque de  » Big-bang  » boursier. Que dire alors de cette nouvelle réforme qui transposant la directive européenne de 1993 donne au métier de la finance un statut juridique et des marchés aux dimensions de l’Europe?

Cette réforme est impressionnante quant aux possibilités juridiques qu’elle offre et aux enjeux financiers qu’elle implique. La réforme de 1988 nous en apparaît aujourd’hui comme beaucoup plus modeste. Mais à bien lire cette nouvelle loi du 2 juillet 1996 au regard des tendances de l’évolution des métiers de la finance, on peut se demander si texte ne sera pas lui aussi qu’une courte étape vers un statut mondial des métiers de la bourse.

Cette réforme en appelle d’ores et déjà d’autres. C’est ainsi que le ministre de l’économie et des finances a donné lors de l’installation du nouveau collège de la COB  » une piste de réflexion  » concernant la réforme de la gestion collective de l’épargne en souhaitant la création d’une autorité professionnelle de la gestion et la filialisation de la gestion collective pour éviter les conflits d’intérêts entre métiers (1).

Cette réforme pose le cadre juridique d’un  » nouveau monde  » de la finance. Il nous semble cependant que cette réforme n’entrera pleinement en vigueur dans les faits qu’avec la mise en place de l’Euro qui – quoique la fin de la spéculation sur les monnaies européenne fera des nostalgiques – donnera son homogénéité au système financier européen en ce qui concerne la fluidité de circulation des capitaux et sa fonction de financement de l’activité économique.

PREMIERE PARTIE: LA REFORME DE L’ORGANISATION DES MARCHES FINANCIERS:

La Directive européenne services et investissements transposée par la loi du 2 juillet 1996 visait avant tout la réforme de la structure des marchés afin que les Etats membres de l’Union européenne aient la même organisation en ce qui concerne les autorités et les institutions bénéficiant du monopole des transactions sur instrument financier maintenant aux dimensions européennes(2) . Nous allons dans cette première partie étudier la Commission des opérations de bourse, le nouveau Conseil des marchés financiers, les entreprises de marché, les entreprises d’investissement et les chambres de compensation.

I/ Les retouches apportées au statut et à la mission de la Commission des opérations de bourse:

a/ La Reconnaissance de la qualité d’autorité administrative indépendante:

La loi reconnaît enfin explicitement à la COB la qualité d’autorité administrative indépendante(3) . Il s’agit là en quelque sorte d’entériner ce que le Conseil constitutionnel (4) qui l’a qualifié d’organisme administratif indépendant et la doctrine(5) pensaient de cette autorité non soumise au pouvoir hiérarchique de l’Etat. Cette qualification ne change donc pas juridiquement grand chose quand à l’indépendance de la Commission qui se voit plutôt renforcée par la capacité maintenant accordée à son président d’ester en justice(6) devant toute juridiction à l’exclusion de la juridiction pénale. L’exclusion de la possibilité d’agir devant les juridictions pénales se veut respectueux de la position du Conseil constitutionnel qui avait déjà limité les possibilités données à la COB par le législateur dans un souci de protection des droits de la défense(7) . La COB n’ayant toujours pas la personnalité morale, son président agit bien sûr au nom de l’Etat, mais l’initiative de ce dernier d’ester en justice se trouve désormais libre de toute contrainte.

On notera en ce qui concerne l’indépendance de la Commission un léger retour en arrière puisque la loi du 2 juillet rétablit sans le nommer le Commissaire du Gouvernement que la loi du 2 juillet 1989 avait supprimé(8) . Ce  » représentant du ministre de l’économie et des finances  » – puisque tel est son nom – est entendu par la Commission sauf en matière de décision individuelle. Il peut soumettre toute proposition à la délibération de la commission exception faite des décisions individuelles. On remarquera d’emblée que l’exclusion des décisions individuelles de la compétence du représentant du Ministre offrent à la COB une garantie d’indépendance en ce qui concerne les interventions politiques que le pouvoir exécutif pourrait être tenter de faire concernant certaines enquêtes où sanctions. On notera également que le représentant du ministre n’a pas le pouvoir de s’opposer à une délibération de la COB, de demander une nouvelle délibération ou de déferrer une décision individuelle devant la Cour d’appel de Paris. Les deux prérogatives du représentant du ministre sont de donner un avis (sauf décision individuelle) où de soumettre toute proposition à la COB. Il ne faut tout de même pas négliger le pouvoir d’influence du représentant du ministre en matière d’exercice par la COB de son pouvoir réglementaire. En effet, n’oublions pas que le ministre de l’économie et des finances conserve en dernier ressort le pouvoir d’homologuer les règlements de la Commission des opérations de bourse(9) .

Le rétablissement d’un représentant du ministre ne nous apparaît donc pas, quoique ses pouvoirs soient limités, comme un élément favorisant l’indépendance de la COB. Mais ce rétablissement répond peut-être au souci exprimé assez souvent par la doctrine de voir la COB développer un arsenal réglementaire d’une grande précision tout en étant juge par les pouvoirs de sanction qui lui sont accordés. Il s’agirait par conséquent de prévenir toute volonté de la Commission d’étendre de façon un peu excessive son champ de compétence ou de proposer des textes établissant un encadrement juridique de la protection de l’épargne trop rigoureux.

b/ Sa mission plus précisément définie:

La loi du 2 juillet 1996 a apporté une plus grande précision à la définition de la mission de la Commission des opérations de bourse. Désormais, la COB selon l’article 1 de l’ordonnance du 28 septembre 1967 modifiée veille à la protection de l’épargne investie dans les instruments financiers et tous autres placements donnant lieu à appel public à l’épargne, à l’information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers. La COB est donc compétente pour l’ensemble des instruments financiers définis à l’article 1 de la loi du 2 juillet 1996, mais le texte reste très ouvert puisque la commission est également compétente pour les placements ne relevant pas stricto-sensu des instruments financiers, mais de biens les plus divers comme par exemple la bijouterie où les containers dès lors qu’il y appel public à l’épargne. On notera aussi qu’il résulte de la rédaction du texte que la Commission est compétente pour les marchés réglementés comme pour le marché de gré à gré. La nouvelle rédaction de cet article 1 fait de la COB l’institution par excellence de la protection de l’épargne. Sa mission ne s’arrête cependant pas à la protection de l’épargne puisqu’elle doit aussi comme cela était le cas auparavant veiller au bon fonctionnement des marchés et à l’information des investisseurs. En ce sens, les entreprises cotées, les intermédiaires financiers comme les investisseurs bénéficient également de ce rôle de surveillance et de contrôle de la COB.

Comme compétence plus spécifiquement et explicitement définie, on remarquera que la COB a aussi pour mission:

– D’agréer les entreprises de gestion de portefeuille(10) selon des conditions définies par les textes et de retirer cet agrément(11) .

– D’établir des règles pour l’exercice de cette profession de gérant de portefeuille(12) .

– De contrôler les sociétés de gestion de portefeuille(13) et d’exercer le pouvoir disciplinaire les concernant(14) .

Il est à craindre que l’ensemble des textes concernant la COB, le Conseil des marchés financiers et le comité de la réglementation bancaire et financière pourront provoqués de délicats problèmes de chevauchement de compétence. Comme il n’existe pas de hiérarchie entre ces autorités, le partage des responsabilités risque à ce propos d’être problématique dans certains domaines.

c/ Modification de la composition du collège de la COB et de son mode de désignation:

La composition du collège de la Commission des opérations de bourse(15) est changée par la loi du 2 juillet 1996, l’ancienne composition pourtant déjà réformée avec la loi de 1989 n’ayant pas selon de nombreux observateurs donné satisfaction. Le nouveau régime juridique concernant le collège de la C.O.B va plus loin dans le souci d’indépendance de l’institution et de meilleure représentation du milieu professionnel. Le collège voit donc une diminution du nombre des fonctionnaires au profit de personnalités du monde professionnel des marchés financiers. Fait son entrée le conseil national de la comptabilité avec un membre et s’accroît de deux à trois le nombre de personnalités qualifiées. On notera cependant que les autorités boursières perdent un siège du fait de la disparition du Conseil des bourses de valeurs et du Conseil du marché à terme remplacés par une seule institution, le Conseil des marchés financiers. La Banque de France conserve un siège. On notera à son propos qu’elle a maintenant acquis avec la loi de 1993 son indépendance vis-à-vis du Gouvernement.

Le régime juridique de désignation des membres est quelque peu changé, mais le nouveau texte reste en deçà de ce qui était proposé par de nombreux parlementaires(16) .

La nouveauté est la désignation des personnalités qualifiées par le président du Sénat, le président de l’Assemblée nationale et le président du Conseil économique et social alors qu’ils étaient antérieurement nommés par les autres membres du collège. Le Président de la COB reste quant à lui, nommé directement par le Gouvernement pour six ans (mandat non renouvelable) alors qu’il avait été question de donner le pouvoir de l’élire aux membres du collège.

On remarquera globalement que cette réforme de la composition de son collège n’a pas accordé à la COB un changement très significatif en ce qui concerne son indépendance. L’influence du pouvoir exécutif reste prépondérante. Cela s’explique sans doute par le difficile dosage de nécessaire indépendance et d’indispensable intégration au pouvoir d’Etat. Le collège de la COB se compose maintenant de 9 membres au lieu de 8 précédemment auxquels s’ajoute le président.

d/ Impartialité des membres de la COB et réglementation de ses délibérations :

Comme pour le nouveau Conseil des marchés financiers, la loi du 2 juillet apporte également des modifications concernant le statut des membres de la COB à propos des incompatibilités de fonctions. Afin d’éviter tout conflits d’intérêts qui pourraient remettre en cause l’impartialité des décisions de la COB, la loi crée à la charge des membres de la COB une obligation d’information assez large concernant leurs activités ou détentions d’instruments financiers. On notera que les membres de la COB sont obligés de déclarer de façon exhaustive leur exacte situation quant aux intérêts qu’ils détiennent et les fonctions qu’ils exercent. En ce sens, les personnes membres de la COB ne sont pas juges de ce qu’ils estiment ou non devoir déclarer. Leur situation doit par ailleurs être continuellement actualisée(17) .

Le texte ne prévoit pas de sanctions précises en cas de non respect par les membres de leurs obligations d’information. Dans le silence de la loi, il y a donc lieu de penser qu’est applicable le droit commun. Il y a également lieu de penser que les décisions de la COB prises à l’occasion de délibérations irrégulières du fait du non respect par un ou plusieurs membres des incompatibilités auraient toutes les chances d’être annulées par le juge judiciaire s’il s’agit de décisions individuelles et par le juge administratif s’il s’agit d’actes réglementaires. Fort louable est cette disposition législative qui ne peut que renforcer la transparence de la COB et la légitimité de ses décisions.

En ce qui concerne les délibérations de la Commission, la loi du 2 juillet 1996 introduit un article 2 bis qui dipose que la commission établit un règlement intérieur. Ce règlement précise les règles relatives aux délibérations de la commission, notamment aux conditions dans lesquelles les affaires sont rapportées. Il est publié au Journal officiel de la République française.

On remarquera que le souci de transparence qui a animé les rédacteurs de cet article reste tout de même assez limité dans la mesure où la commisssion reste maître du contenu de ce règlement intérieur. La disposition donnant une garantie que ce règlement intérieur améliorera la transparence des activités de la commission est qu’il sera publié au journal officiel.

2/ Le nouveau Conseil des marchés financiers:

Le Conseil des marchés financiers est la nouvelle autorité professionnelle des bourses de valeurs. Il vient en remplacement et exerce les attributions qui étaient conférées au Conseil des bourses de valeurs et au Conseil du marché à terme.

a/ Nature juridique:

La loi du 2 juillet 1996 a institué le Conseil des marchés financiers en le qualifiant d’autorité professionnelle dotée de la personnalité morale. On remarque d’emblée une différence de qualification juridique par rapport au Conseil des bourses de valeurs qui avait selon la loi de 1988 la qualité d’organisme professionnel et était considéré comme étant de droit privé. On peut bien sûr s’interroger sur ce changement de terminologie quant à ses conséquences sur la nature juridique privée ou publique de l’organe en question. Dans le silence de la loi, l’examen de la nouvelle institution au regard des critères classique de la jurisprudence pourra peut-être nous aider.

En premier lieu, On observera que le Conseil des marchés financiers est composé de membres qui sont directement nommés par le ministre de l’économie et des finances(18) et que l’élection du président fait l’objet d’une publication au journal officiel. Il ne fait également pas de doute qu’il ressort du texte de loi que le Conseil des marchés financiers est bien une autorité investie d’une mission de service public et se trouve pour cela doté de prérogatives de puissance publique comme cela était le cas pour le Conseil des bourses de valeurs(19) . Ces éléments n’étant que des indices qui ne peuvent à eux seul déterminé la nature de droit public de l’organe, il convient bien sûr de faire une lecture de la directive investissement que cette loi du 2 juillet 1996 transpose. La DSI impose effectivement à son article 22 la désignation par chaque état membre d’une autorité chargée d’exercer les fonctions de réglementation et de contrôle des entreprises d’investissement. Mais, la DSI précise aussi qu’il peut s’agir soit  » d’autorité publique, soit d’organismes reconnus par le droit national ou par les autorités publiques expressément habilitées à cette fin par la loi nationale « .

Le contentieux des actes pourrait aussi nous apporter un élément de réponse supplémentaire. Il ressort de la loi que les recours intentés contre des décisions individuelles ou des mesures disciplinaires relèvent de la compétence du juge judiciaire. Quant au juge administratif, il est compétent pour des actes réglementaires(20) , pour les mesures d’ordres disciplinaires(21) et pour les approbations des programmes d’activités des prestations de service en matière d’investissement(22) . Il y a là une extension du champ de compétence du juge administratif puisque lui sont attribués l’approbation des programmes d’activités, mais ce critère encore une fois n’est pas déterminant à lui seul comme c’est le cas pour l’ensemble du contentieux.

Le critère du financement n’est pas forcément plus éclairant. Il ressort de l’article 32 alinéa 13 de la loi du 2 juillet 1996 que les modalités du fonctionnement administratif et financier du Conseil des marchés financiers sont prévus par son règlement général. N’étant pas financé par des fonds publics, le Conseil des marché financier sera sûrement financé par une redevance payée par les entreprises d’investissement, à moins que les émetteurs d’instruments financiers ne soient sollicités.

Il ressort de l’étude de ces critères que rien ne nous apparaît comme vraiment convaincant. La nomination des membres du Conseil des marchés financiers par le ministre alors qu’il étaient élus en ce qui concerne le conseil des bourses de valeurs n’est pas déterminant. En effet, le Conseil du marché à terme voyait ses membres élus par le ministre de l’économie et des finances et était pourtant qualifié par la jurisprudence d’organisme de droit privé. Reste la qualification d’autorité au lieu d’organisme qui peut nous faire penser que le législateur a voulu donner au Conseil des marchés financiers une nature ressemblant plutôt à celle de la Commission des opérations de bourse. L’examen de l’ensemble de la jurisprudence(23) dans le domaine bancaire et des transactions commerciales nous montre cependant que celle-ci est constante et que le Conseil des marchés financiers devrait être qualifié de droit privé. La jurisprudence aurait pourtant des éléments pour justifier une qualification de droit public…

b/ Composition du collège du Conseil des marchés financiers:

Le conseil comprend seize membres nommés par arrêté du ministre chargé de l’économie et des finances, pour une durée de quatre ans. Quatorze membres sont nommés après consultation des organisations professionnelles ou syndicales représentatives(24, 25, 26) .

On peut remarquer que le nouveau système assurant la composition du Conseil des marchés financiers accroît notablement les pouvoirs du ministre de l’économie et des finances. Alors que les membres du Conseil des bourses de valeurs étaient élus, nous avons là un système de nomination des membres du CMF. Certes, les membres de feu le Conseil du marché à terme étaient eux aussi nommés par le ministre, mais, on observera que le ministre de l’économie nommait les personnes sur proposition des organisations nominativement désignées. Dans la nouvelle loi, le ministre a non seulement le choix des organisations professionnelles et syndicales représentatives, mais il faut savoir aussi que ces organisations ne sont que consultées. Il faut voir dans ce système de nomination un affaiblissement potentiel de l’indépendance du Conseil des marchés financiers.

En ce qui concerne la répartition des sièges formant la représentation du Conseil des marchés financiers, on notera que les investisseurs font leur entrée et que les émetteurs d’instruments financiers voient leur représentation renforcée. Quant aux représentants des intermédiaires financiers, il sont les mieux représentés. Cela est au demeurant tout à fait normal puisque la plupart des textes adoptés et des pouvoirs exercés par le Conseil des marchés financiers les concernera avant tout.

Siège aussi au sein du Conseil des marchés financiers deux personnages qui n’ont pas le droit de vote. Il s’agit, cela est une nouveauté, d’un un représentant de la Banque de France qui assiste aux délibérations du conseil sans voix délibérative. Il est également prévu que ce représentant puisse également siéger, dans les mêmes conditions, dans les formations spécialisées.

Le deuxième personnage est un commissaire du Gouvernement désigné par le ministre chargé de l’économie et des finances. Il participe également aux formations disciplinaires. En tant que de besoin, il est prévu que le ministre puisse nommer un commissaire du Gouvernement auprès de chaque formation spécialisée du conseil. Le commissaire du Gouvernement n’a pas voix délibérative.

Enfin, il faut savoir que préalablement à ses délibérations, le conseil peut entendre des personnalités qualifiées. Cela nous semble être une fort louable disposition qui permet à des spécialistes, sur demande du Conseil, de venir faire par de leur avis sur des problèmes précis sans que leur présence puisse être contestée.

c/ les différentes missions du Conseil des marchés financiers:

Le Conseil des marchés financiers investi de prérogatives de puissance publique a pour mission d’établir le règlement général concernant les prestataires de services d’investissement, les entreprises de marché et les chambres de compensation, les marchés réglementés, le régime des offres publiques et de retrait et le fonctionnement administratif et financier du C.M.F

Il est à noter que le règlement général du Conseil des marchés financiers est homologué par le ministre de l’économie et des finances après avis de la commission des opérations de bourse et de la Banque de France. Sans entrer dans le détail de ce règlement général qui n’est pas encore publié, on retiendra pour l’essentiel que la loi impose toujours la constitution d’un fonds de garantie auquel devront cotiser les prestataires d’investissement. et qu’il existe toujours une obligation d’intermédiation en ce qui concerne la négociation des instruments financiers. En ce sens

3/ Les entreprises de marché:

Il n’est décidément presque plus de domaines dans le monde des marchés financiers qui ne soient soumis à la concurrence. La création des entreprises de marché correspond à la possibilité pour des personnes de droit privé de créer un marché financier où seront cotées les sociétés qui le demandent et remplissent les conditions(27) . Ces marchés viendront donc concurrencer les marchés déjà existant. Il n’y aura donc plus seulement une concurrence entre places financières comme c’était le cas jusqu’à présent entre Paris, Londres, Francfort, etc…, mais une concurrence entre marchés gérés par des entreprises de marché. Cette possibilité de créer de nouveaux marchés correspond bien sûr à une volonté toujours plus libérale d’organiser une Europe financière. Mais on notera bien que cela n’est possible que grâce aux grands progrès technologiques qui ont permis de créer des marchés dont certains n’ont plus en quelque sorte qu’une existence informatiques en ce qui concerne les moyens matériels nécessaires à leur fonctionnement(28) . On s’inquiétera peut-être un peu de ce mode féodal de création des marchés qui risque d’engendrer une concurrence entre organisateur(29) qui pourrait bien affaiblir leur structures financières.. Il faut donc prendre en compte, quand bien même il y a création de chambres de compensation, de l’augmentation du risque systémique qu’implique la multiplication et la concurrence entre bourses de valeurs. Il faut bien avoir conscience de l’ampleur du désastre que représenterait la déconfiture d’une entreprise de marché pour les investisseurs.

La possibilité de créer un marché financier géré par une société commerciale n’existe pas, pour être exact, depuis l’entrée en vigueur de la loi du 2 juillet 1996(30), mais depuis la loi du 14 février 1996 qui a permis la création du nouveau marché(31) .

On notera que l’exploitation d’un marché financier par d’autres personnes que les institutions boursières investies par la loi d’une mission d’intérêt public implique quelques nouveautés. Il est nécessaire en effet que ces entreprises de marché soient investies de prérogatives de puissances publiques. Les entreprises de marché ont ainsi le pouvoir d’établir un règlement général et de prendre des décision individuelles. Il va sans dire que ces sociétés commerciales ne s’investissent pas d’elles-mêmes de prérogatives de puissance publique.

La possibilité de créer un marché réglementé ne relève pas en effet de la compétence de personnes de droit privé. La loi du 2 juillet 1996(32) prévoit que la reconnaissance comme le retrait de la qualité de marché réglementé d’instruments financiers est décidé par arrêté du ministre chargé de l’économie et des finances pris sur proposition du Conseil des marchés financiers et après avis de la Commission des opérations de bourse ainsi que de la Banque de France. Quant au règlement général établit par l’entreprise de marché, il est approuvé par le Conseil des marchés financiers.

Une fois le marché crée par arrêté du ministre et son règlement homologué par le conseil des marchés financiers, l’entreprise de marché est responsable de l’organisation et du fonctionnement quotidien de son marché. L’entreprise de marché a en charge l’admission et la radiation des titres, la gestion des moyens de négociation des titres, la compensation, l’enregistrement et la publicité des négociations.

Il y a maintenant autant d’autorités boursières que d’Etats membres aptes à créer de nouveaux marchés financiers sur proposition de personnes de droit privé. Il est intéressant de voir quelle va être dans l’avenir la politique de création et de développement de ces nouveaux marchés réglementés.

4/ Les entreprises d’investissement:

L’article 6 de la loi du 2 juillet 1996 dispose que les prestataires de services d’investissement sont  » les entreprises d’investissement et les établissements de crédit ayant reçu un agrément pour fournir les services d’investissements. Ces nouveaux intermédiaires financiers qui bénéficient de l’obligation d’intermédiation pour les transactions d’instruments financiers forment une nouvelle catégorie juridique d’entreprises. Disparaissent donc les sociétés de bourse et les agents des marchés interbancaires. Vont donc adopter ce nouveau statut de sociétés d’investissement les sociétés de bourse, les sociétés de gestion d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières, les sociétés de gestion de portefeuille, à terme si elles en font le choix, les maisons de titre et autres société d’investissement.

Il existe ensuite une liste d’exceptions qui se trouvent à l’article 25 de la loi qui concerne un certain nombre d’entités qui pourront effectuer des prestation dans le domaine des services d’investissement sans avoir le statut d’entreprise d’investissement. Parmi les principales, on compte bien l’Etat, la Banque de France, la Poste, les entreprises d’assurance et de réassurance(33) , etc…..

5/ Les chambres de compensation:

Les chambres de compensation sont des institutions essentielles à la sécurité des marchés financiers. S’interposant entre les donneurs d’ordres, elles sont chargées d’acheter à l’acheteur et de vendre au vendeur les instruments qui ont fait l’objet d’une négociation sur un marché réglementé. Chargée par la loi d’assurer la bonne fin des opérations, les chambres de compensation sont chargées comme leur nom l’indique de compenser les éventuelles pertes d’investisseurs ne pouvant plus satisfaire leurs obligations de livraison d’instrument financiers ou de paiement. Comme exemple de chambre de compensation, on peut citer en France MATIF S.A et la Société des bourses françaises.

Les Chambres de compensation, c’est là une nouveauté de la loi, doivent avoir la qualité d’établissement de crédit ou être gérées par un établissement de crédit(34) . Leur mission est de surveiller la position des investisseurs, de procéder à des appels de marges au cas où les dépôts de garantie des investisseurs ne seraient plus suffisant et de procéder à la liquidation d’office des positions au cas où l’investisseur ne pourrait plus remplir ses engagements de paiement ou de livraison des instruments financiers.

Les chambres de compensation ont des adhérents. Les adhérents sont limitativement des personnes autorisées à devenir membres d’un marché réglementé, des établissements de crédit et des personnes morales ayant pour objet principal ou unique l’activité de compensation d’instruments financiers. Les chambres de compensation sont agréées et leur programme est approuvé comme c’est le cas pour les entreprises d’investissement. Il faut voir dans cet agrément et cette approbation les pièces maîtresses du contrôle des autorités boursières devant s’assurer que les chambres de compensation offrent un service de qualité.

On remarquera que les rapports entre les chambres de compensation et leurs adhérents sont de nature contractuelle. La loi le précise dans son article 47 et met fin à un silence considéré par certains auteurs comme une ambiguïté.

En ce qui concerne la responsabilité des chambres de compensation, l’article 48 de la loi prévoit que les chambres de compensation peuvent décider, de façon non discriminatoire, que leurs adhérents sont commissionnaires ducroire à l’égard des donneurs d’ordre dont ils tiennent les comptes. Cela signifie en d’autres termes que les adhérents se portent garant de l’exécution de l’obligation par la chambre de compensation.

DEUXIEME PARTIE: LES APPORTS DE LA LOI CONCERNANT LE FONCTIONNEMENT DES MARCHES:

1/ Le monopole des prestataires de services d’investissement et ses exceptions:

Quoiqu’aient pu en penser et dire certains praticiens, il existe toujours un monopole en ce qui concerne la négociation et la cession d’instruments financiers. Certes, ce monopole se trouve bien dilué au sens où il a maintenant une dimension européenne, où de nouveaux types d’intermédiaires peuvent en bénéficier, et du fait qu’il n’existe pas de numerus clausus. Mais monopole il y a par l’intermédiation obligatoire des négociations d’instruments financiers que pose la loi du 2 juillet 1996. Les sociétés de bourse qui avaient le monopole des négociations selon la loi du 2 janvier 1988 disparaissent donc au profit des  » prestataires de services d’investissement(35) .  » Par prestataire de services d’investissement, la loi entend  » les entreprises d’investissement(36) et les établissements de crédit(37) « . En plus de ces prestataires de services d’investissements, bénéficient aussi du monopole pour les marchés réglementés, les membres de ce marché réglementé(38) .

Pour le  » passeport européen « (39) , la loi du 2 juillet prévoit que dans la limite des services qu’elle est autorisée à fournir sur le territoire de son Etat d’origine et en fonction de l’agrément qu’elle y a reçu, toute personne morale ou physique agréée peut établir des succursales pour fournir des services d’investissement sur le territoire de la France métropolitaine et des départements d’outre-mer. On notera cependant que les succursales n’ayant qu’une mission d’information, de représentation, ou de liaison ne sont soumis qu’à un régime de notification préalable au Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement, qui en informe le Conseil des marchés financiers.

Une fois la règle du monopole posée, vient le temps des exceptions. L’article 25 de la loi nous en fournit un nombre finalement assez important. Parmi les personnes qui peuvent par dérogation à l’article 43, fournir des services d’investissement, on compte: le Trésor public, la Banque de France, l’institut d’émission des départements d’outre-mer et l’Institut d’émission d’outre-mer, La poste; les entreprises d’assurance et de réassurance régies par le code des assurances; Les O.P.C.V.M, les fonds communs de créances et les sociétés civiles de placement immobilier ainsi que les sociétés chargées de leur gestion, Les entreprises qui ne fournissent des services d’investissement qu’aux personnes morales qui les contrôlent directement ou indirectement au sens de l’article 355-1 de la loi du 24 juillet 1966 et aux personnes morales que ces dernières contrôlent au sens du même article; les entreprises dont les activités de services d’investissement se limitent à la gestion d’un système d’épargne salariale ; Les entreprises dont les activités se limitent à celles mentionnées aux c et d ci-dessus ; Les personnes celui fournissent un service d’investissement, de manière accessoire à une activité professionnelle et dans la mesure où celle-ci est régie par des règles qui ne l’interdisent pas formellement, les personnes dont l’activité est relative au démarchage financier et à des opérations de placement et d’assurance les courtiers en marchandises qui ne fournissent un service d’investissement qu’à leurs contreparties et dans la mesure nécessaire à l’exercice de leur activité principale.

En ce qui concerne les opérations soumises au monopoles par le droit positif, les négociations et cessions réalisées sur le territoire de la France métropolitaine et des départements d’outre-mer et portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent être effectuées que par un prestataire de services d’investissement ou une entité que la loi a habilité par dérogation. On remarquera bien que le monopole concerne tous les instruments financiers, c’est dire actions, obligations comme contrat à terme d’instruments financiers ou options à conditions que ceux-ci soient cotés sur un marché réglementé. Le marché hors-cote amené à disparaître se trouve par exemple exclu du monopole.

Les opérations qui ne sont pas soumises par dérogation de la loi au monopole sont les cessions effectuées entre :1/ Deux personnes physiques, lorsqu’elles portent sur des valeurs mobilières, deux sociétés lorsque l’une d’elles possède directement ou indirectement au moins 20 p. 100 du capital de l’autre, 2/ une personne morale autre qu’une société et une société lorsque la personne morale possède directement ou indirectement au moins 20 p. 100 du capital de la société ;3/ deux sociétés contrôlées au sens de l’article 355-1 de la loi du 24 juillet 1966 par une même entreprise, 4/ sociétés d’assurances appartenant au même groupe, 5/ personnes morales et organismes de retraite ou de prévoyance dont elles assurent la gestion.

La garantie que le monopole ainsi institué sera bien respecté se trouve dans la nullité prévue par la loi des négociations et des cessions qui ne s’y soumettraient pas. En plus de cette sanction civile, il y a des sanctions disciplinaires pour les intermédiaires peu scrupuleux et des sanctions pénales(40) .

L’ensemble du dispositif nous semble d’une grande complexité et il est possible au niveau européen que la pratique des textes révélera des possibilités que les rédacteurs ne soupçonnaient pas.

2/ L’agrément des prestataires de services d’investissement:

Dans ce nouveau système financier où le monopole de l’intermédiation financière est très dilué, où il n’existe pas de numerus clausus, il est apparu très important de mettre en place un dispositif d’agrément des intermédiaires financiers. Cet agrément permet un contrôle à priori des entreprises candidates à exercer le métier d’intermédiaire financier. mais cet agrément pouvant être retiré, les entreprises d’investissement font en réalité l’objet d’un contrôle assez resserré et relativement discrétionnaire des autorités boursières. Le système de l’agrément n’est pas nouveau dans le monde des marchés financiers. Le Conseil des bourses de valeurs pour les sociétés de bourse(41) , le Conseil du marché à terme pour les membres du marché à terme(42) , la COB pour les sociétés de gestion de portefeuille(43) délivraient des agréments. Mais le système de l’agrément prend encore plus d’importance avec cette loi du 2 juillet 1996 dans la mesure où le métier d’intermédiaire n’est plus réservé à des entreprises ayant un statut obligatoire (c’était le cas des sociétés de bourse) et que le monopole a des dimensions européennes.

L’agrément des intermédiaires financiers(44) nous apparaît donc bien comme étant la pièce maîtresse de la protection des investisseurs et de la stabilité du système financier européen. Cet agrément délivré par les autorités financières est destiné à s’assurer que les prestataires en services d’investissement offrent de bonnes garanties financières afin que leur solvabilité ne soit pas problématique dans l’exercice de leur métier. Le pouvoir d’appréciation que donne les textes aux autorités financières est très large. la loi du 2 juillet prévoit que  » le comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement apprécie la qualité des actionnaires de l’entreprise d’investissement au regard de la nécessité de garantir une gestion saine et prudente de l’entreprise d’investissement « . Est également étudié la structure juridique de l’entreprise et l’organisation de la direction.

On remarquera que la délivrance d’un agrément nécessite l’intervention de plusieurs autorités boursières. Le Conseil des marchés financiers approuve le programme d’activité pour chaque service d’investissement(45) , la commission des opérations de bourse approuve le programme d’activité en ce qui concerne la gestion de portefeuille pour le compte de tiers. La COB est l’autorité unique pour l’agrément des sociétés de gestion de portefeuille après avis du comité consultatif de la gestion financière(46) . Enfin, le comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement délivre l’agrément à l’entreprise d’investissement afin qu’elle puisse exercer son activité. La collaboration de ces différentes autorités est assez complexe, mais elle offre de bonnes garanties en ce qui concerne la qualité de l’agrément qui sera délivré. Les textes font en effet que les différentes autorités sont obligées de s’entendre pour qu’une entreprise d’investissement soit agréée.

Le contrôle de la société d’investissement se fait ensuite régulièrement comme cela était le cas pour les sociétés de bourse. On notera aussi que la loi crée une obligation d’information à la charge des entreprises d’investissement qui doivent avertir les autorités boursières des modification dans la structure de leur capital ou lorsqu’ils désirent exercer d’autres métiers que ceux prévus par la loi(47) .

. Enfin, il faut savoir qu’une entreprise d’investissement peut voir son agrément lui être retiré lorsque lorsqu’elle n’offre plus les garanties nécessaires à l’exercice de son métier d’intermédiaire financier(48) .

3/ La révision des textes concernant la gestion de portefeuille:

La gestion de portefeuille dont traite la Directive de 1993 concerne la gestion de portefeuille individuelle et non la gestion des organismes de placement collectif en valeurs mobilières.

La loi du 2 juillet 1996 subordonne l’exercice de l’activité de gestion de portefeuille à l’obtention d’un agrément délivré par la COB lorsque l’activité est exercé à titre principal ou à l’approbation d’un programme d’activité délivré aussi par la COB lorsque l’activité est exercée à titre accessoire. On remarquera quand même que les établissements qui exerçaient cette activité de gérant de portefeuille avant l’entrée en vigueur de cette loi n’auront pas à se soumettre à ces procédures d’agrément ou d’approbation. Leur seule obligation sera de déclarer leur activité au Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement ou à la COB selon des modalités de répartition fixées par la loi.

Les personnes habilitées à faire de la gestion de portefeuille sont les établissements de crédit et les entreprises d’investissement (ex sociétés de bourse et sociétés de gestion de portefeuille).

Les dispositions spécifiques concernant la protection des investisseurs en matière de gestion individuelle de portefeuille se trouvent aux articles 63 à 65 de la loi du 2 juillet. Il faut retenir pour l’essentiel que les prestataires de services d’investissement(49) doivent protèger les droits de propriété des investisseurs sur les instruments financiers dont ils assurent la tenue de compte. Ils ne peuvent utiliser ces titres pour leur propre compte qu’avec le consentement explicite de l’investisseur.

Les entreprises d’investissement ne peuvent en aucun cas utiliser pour leur propre compte les fonds déposés auprès d’elles par leurs clients(50) .

Les prestataires de services d’investissement et les membres d’un marché réglementé assurent l’enregistrement de leurs ordres dans des conditions fixées par le règlement général du Conseil des marchés financiers.

La loi prévoit également à son article 64 que les prestataires de services d’investissement ne peuvent fournir le service de gestion pour le compte de tiers qu’en vertu d’une convention écrite.

Les actionnaires, sociétaires ou propriétaires d’une entreprise ou d’un établissement prestataire de services d’investissement habilité à gérer des instruments financiers pour le compte de tiers doivent s’abstenir de toute initiative qui aurait pour objet ou pour effet de privilégier leurs intérêts propres au détriment des intérêts des investisseurs qui sont les clients de l’entreprise.

Les dirigeants des entreprises et établissements mentionnés à l’alinéa précédent doivent, dans l’exercice de leur activité de gestion pour le compte de tiers, conserver leur autonomie de décision afin de faire prévaloir dans tous les cas l’ intérêt de leurs clients.

Enfin, il faut savoir qu’il est interdit aux sociétés de gestion de portefeuille de recevoir de leurs clients des dépôts de fonds, de titres ou d’or et d’effectuer des opérations entre le compte d’un client et leur propre compte ou des opérations directes entre les comptes de leurs clients.

4/ La révision des textes concernant les délits boursiers:

a/ La modification des différents délits de l’article 10-1:

La législation et la réglementation sur les délits boursiers sont apparus à nombre d’auteurs et de juge comme un droit en construction. Il est vrai que les textes applicables ont longtemps fait preuve d’une imprécision certaine quand à leur champ d’application et quand aux difficultés qu’ils causaient au juge pour qualifier certains faits. L’intervention du législateur de 1996 pour retoucher ces textes nous semble avoir largement réussi à remédier à ces imperfections.

En ce qui concerne le délit d’initié, l’article 10-1 de l’ordonnance de 1967 se trouve maintenant ainsi rédigé: »Est puni de deux ans d’emprisonnement et d’une amende de 10 millions de francs dont le montant peut être porté au-delà de ce chiffre, jusqu’au décuple du montant du profit éventuellement réalisé, sans que l’amende puisse être inférieure à ce même profit, le fait, pour les dirigeants d’une société mentionnée à l’article 162-1 de la loi n° 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales et pour les personnes disposant, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de leurs fonctions, d’informations privilégiées sur les perspectives ou la situation d’un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d’évolution d’un instrument financier admis sur un marché réglementé, de réaliser ou de permettre sciemment de réaliser, soit directement, soit par personne interposée, une ou plusieurs opérations avant que le public ait connaissance de ces informations « .

On remarquera bien que la définition de la notion d’initié n’a pas subi de modification. la loi de 1996 n’a toujours pas intégré les dispositions de la directive européenne du 13 novembre 1989 qui inclue dans la définition de l’initié les personnes pouvant disposer d’une information privilégiée du fait de leur participation dans le capital d’une société. le nouveau texte de 1996 reste également plus restrictif que la directive européenne puisqu’il n’inclut toujours pas les personnes pouvant bénéficier d’une information privilégiée en dehors de leurs fonctions ou de leurs professions. Ces personnes pourront cependant être poursuivies sur la base du recel de délit d’initié dégagé par la chambre criminelle de la Cour de cassation(51) .

Les modifications concernant le délit d’initié portent sur leur objet. Désormais le délit d’initié concerne de façon très élargie  » les instruments financiers  » définis par l’article 1 de la loi de 1996(52) . On remarquera aussi que l’article 10-1 ne concerne que les instruments financiers admis sur un marché réglementé. Sont donc exclus du champ d’application les sociétés non cotées. Le problème du marché hors cote qui n’est pas qualifié de marché réglementé et voué à disparaître a fait l’objet d’un article 10-5. Cet article soumet les sociétés cotées sur le marché hors cote aux textes sur le délit d’initié(53) .

En ce qui concerne le type d’opérations effectuées avec les instruments financiers, le problème avec l’ancienne législation se posait de savoir si les cessions de gré à gré hors marché étaient soumises aux dispositions de l’article 10-1. Il faut savoir qu’avec la nouvelle rédaction de l’article 10-1 de l’ordonnance de 1967, les cessions de gré à gré hors-marché comme les cessions effectuées sur le marché réglementées sont soumises aux dispositions sur le délit d’initié.

En ce qui concerne le délit de communication d’information privilégiée, on ne remarque pas de nouveauté sur le délit en lui-même, la seule différence avec l’ancienne rédaction du texte est que la notion d’instrument financier remplace celle de valeurs mobilières et de contrats à terme. Par ailleurs, ce délit est applicable en vertu de l’article 10-5 aux opérations réalisées sur le marché hors cote.

En ce qui concerne le délit de fausse information prévu à l’article 10-1 al.3 de l’ordonnance de 1967, le même raisonnement peut-être fait que pour le délit de communication d’informations privilégiées. La définition du délit n’a pas changé, seule la notion d’instrument financier a été insérée en remplacement des valeurs mobilières et de contrats à terme. Ce délit est également applicable au marché hors cote puisque l’article 10-5 nous y renvoie.

Enfin, l’alinéa 3 de ce même article 10 ne modifie pas non plus les éléments constitutifs du délit de manipulation de cours. Seule la notion d’instrument financier se trouve insérée dans le texte en remplacement de celles de valeurs mobilières et de contrats à terme. On remarquera que le texte ne contient pas la notion de marché réglementé. Ainsi, on peut supposer que ce délit de manipulation de cours est applicable aux opérations de gré à gré.

b/ La responsabilité pénale des personnes morales:

Une des grandes innovations de la loi du 2 juillet 1996 se trouve sans doute dans l’article 10-4. Ce dernier prévoit que les personnes morales peuvent être pénalement responsables de délits boursiers. Cet article 10-4 dispose que les personnes morales peuvent être déclarées responsables pénalement, dans les conditions prévues par l’article 121-2(54) du code pénal, des infractions définis aux articles 10-1 et 10-3 de la présente ordonnance. Les peines encourues par les personnes morales sont :

1° L’amende suivant les modalités prévues par l’article 131-38(55) du code pénal ;

2° Les peines mentionnées à l’article 131-39 du code pénal,

L’interdiction mentionnée au 2° de l’article 131-39(56) du code pénal porte sur l’activité dans l’exercice ou à l’occasion de l’exercice de laquelle l’infraction a été commise.

Il résulte de ce texte que les personnes morales peuvent être condamnées pour délit d’initié, délit de communication d’information privilégiée, délit de fausse information et délit de manipulation de cours. On notera cependant que le principe de personnalisation des peines fait(57) que la juridiction doit tenir compte des ressources et des charges de l’auteur.

On remarquera par ailleurs que la loi du 2 juillet 1996 limite désormais le montant des sanctions pécuniaires qui peuvent être infligées à une personne ayant fait l’objet d’une double procédure à la fois devant la COB et le tribunal correctionnel. Le conseil constitutionnel(58) avait déjà précisé que le montant global des sanctions éventuellement prononcées ne devait pas excéder le montant le plus élevé de l’une des sanctions encourues. le nouvel article 9-3 prévoit maintenant que  » Lorsque la Commission des opérations de bourse a prononcé une sanction pécuniaire devenue définitive avant que le juge pénal ait statué définitivement sur les même faits ou des faits connexes, celui-ci peut ordonner que la sanction pécuniaire s’impute sur l’amende qu’il prononce « .

5/ Les dispositions relatives à la compensation:

Le système de la compensation étant la clef de voûte de la sécurité du fonctionnement des marchés, le législateur a renforcé les dispositions tendant à protéger les chambres de compensation dans l’exercice de leur activité. L’essentiel des précisions qu’apporte le nouveau texte concerne l’obligation de ducroire et le dépôt des fonds auprès de la chambre de compensation.

La nouvelle loi dispose que l’obligation de ducroire est nécessaire pour que les marchés d’instruments financiers puissent être reconnus marchés réglementés.

Dans tous les cas, les membres adhérents d’une chambre de compensation s’engagent à remplir, vis-à-vis de la chambre de compensation, l’intégralité des obligations découlant des transactions inscrites au nom des tiers dans leurs comptes. Le paiement des sommes dues à ce titre ne peut être différé. Toute clause contraire est réputée non écrite.

Les chambres de compensation ayant pour fonction d’éviter que la défaillance d’un ou plusieurs investisseurs ne finisse en défaillance général du marché où elles opèrent, il est apparu au législateur nécessaire de mettre en place un dispositif renforcé de protection des capitaux dont dispose l’institution afin d’assurer la sécurité de la place. Ainsi l’article 49 de la loi prévoit que quelle que soit leur nature, les dépôts effectués par les donneurs d’ordre auprès des adhérents d’une chambre de compensation, ou effectués par ces adhérents auprès d’une telle chambre en couverture ou garantie des positions prises sur un marche réglementé d’instruments financiers sont transférés en pleine propriété soit à l’adhérent, soit à la chambre concernée dès leur constitution aux fins de règlement, d’une part, du solde débiteur constaté lors de la liquidation d’office des positions et, d’autre part, de toute autre somme due soit à l’adhérent, soit à cette chambre. Aucun créancier d’un adhérent d’une chambre de compensation ou, selon le cas, de la chambre elle-même, ne peut se prévaloir d’un droit quelconque sur ces dépôts, même sur le fondement de la loi du 25 janvier 1985 relative au redressement et à la liquidation judiciaires des entreprises ou de la loi du l° mars 1984 relative à la prévention et au règlement amiable des difficultés des entreprises.

La défaillance de l’adhérent est maintenant bien prévue par les textes pour éviter qu’elle ne remette en cause les droits du client qui opère sur un marché réglementé. L’article 51 de la loi prévoit ainsi qu’en cas d’ouverture d’une procédure collective à l’encontre d’un adhérent d’une chambre de compensation d’un marché réglementé, ou de tout autre cas de défaillance de cet adhérent :

1° La chambre peut faire transférer chez un autre adhérent les couvertures et dépôts de garantie effectués auprès de cet adhérent et afférents aux positions prises, sur un marché réglementé, par les donneurs d’ordre non défaillants ;

2′ La chambre peut transférer les positions enregistrées chez elle pour le compte des donneurs d’ordre de cet adhérent, et les couvertures et dépôts de garantie y afférents, chez un autre adhérent.

Les donneurs d’ordre se trouvent par conséquent parfaitement protéger en cas de défaillance de leur intermédiaire financier.

Enfin, en ce qui concerne le secret professionnel, le législateur a tranché en faveur des chambres de compensation. Celles-ci étant garantes du bon fonctionnement du marché, il est apparu nécessaire qu’elles puissent évaluer de façon précise les risques que chaque adhérent et chaque client font encourir au marché. Ainsi, l’article 51-II dispose que les adhérents des chambres de compensation des marchés réglementés ne peuvent opposer le secret professionnel aux demandes formulées par celles-ci aux fins d’assurer la surveillance des positions et, concernant l’identité, les positions et la solvabilité des donneurs d’ordre dont ils tiennent les comptes. L’article 340 du code pénal ne pourra donc plus être invoqué par les chambres de compensation pour protéger l’identité de leurs clients.

6/ La révision des textes concernant les offres publiques:

La loi du 2 juillet 1996 n’apporte que peu de retouches au régime des offres publiques. Cela s’explique essentiellement par le fait que l’objet de la loi est de transposer la directive européenne qui concerne essentiellement l’organisation, la structure des marchés financiers et non les procédures de fonctionnement de ces marchés. Il existe pourtant actuellement dans la presse un débat reflétant les inquiétudes de nombreux dirigeants de grandes entreprises en ce qui concerne les offres publiques. Plusieurs associations patronales ont demandé une modification de la réglementation des offres publiques pour pouvoir mieux se défendre en cas de raid. Le Président de la République Jacques Chirac répondant à ces inquiétudes a fait part de sa volonté de demander au gouvernement de préparer une réforme du droit des OPA. Le Chef de l’Etat a ainsi affirmé que  » S’il ne s’agit pas de revenir à un quelconque protectionnisme, nous ne devons pas pour autant être offert « (59) .

Il faut donc nous attendre dans les mois prochains à un renforcement des dispositions visant à protéger les entreprises cotées d’OPA hostiles.

En ce qui concerne notre loi du 2 juillet 1996, les petites modification qui ne changent pas grand chose à la teneur du régime général des offres publiques se trouvent dans l’article 33 de la loi qui substitue l’expression marché réglementé aux appellations de  » cote officielle  » et de  » second marché  » des textes antérieurs.

En ce qui concerne l’action de concert, le texte vise maintenant expressément l’article 356-1-3 de la loi du 24 juillet 1966 pour la définir.

Une autre ambiguïté est supprimée avec la suppression de l’expression  » droits de vote aux assemblées générales  » qui se trouve remplacée par  » fraction du capital ou droits de vote « . Il n’est donc plus nécessaire pour calculer une majorité de se référer aux droits de vote représentés dans une assemblée.

Enfin, en ce qui concerne l’application des textes concerne les offres et les demandes de retrait ainsi que le retrait obligatoire au marché hors-cote, l’article 33 de la loi prévoit que ces textes sont applicables à condition que les titres aient été au moins une fois cotés sur un marché réglementé.

Enfin, en ce qui concerne les mesures de garantie de cours, l’article 34 de la loi prévoit des mesures provisoires en attendant la suppression du hors-cote

L’article 34 dispose en effet qu’un décret prévoit la date et les conditions dans lesquelles il est mis fin au relevé quotidien du hors-cote. La procédure prévue au troisième alinéa (2°) de l’article 33(60) est applicable jusqu’à la date fixée par le décret prévu au premier alinéa et à compter de la date de publication de la présente loi aux sociétés dont les actions ont figuré une fois au moins au relevé quotidien du hors-cote pendant la période comprise entre le l° janvier 1995 et la date de publication de la présente loi. Il faut savoir qu’à compter de la date de publication de la présente loi, seuls les titres émis par les sociétés visées ci-dessus peuvent figurer au relevé quotidien du hors-cote.

Cette réforme fort louable dans son ensemble inspire tout de même quelques pensées critiques. On remarquera que cette loi du 2 juillet 1996 introduit une concurrence entre intermédiaire financier au niveau européen qui risque d’éroder très fortement leurs marges bénéficiaires. Or, une concurrence un peu trop vigoureuse peut impliquer un affaiblissement du métier d’intermédiaire financier et par ce biais une fragilisation globale du système financier européen. Certes, le droit a renforcé la sécurité juridique des transactions – on pense bien sûr aux chambres de compensation -, mais le droit n’a jamais empêché l’accumulation de pertes par des entreprises et les faillites qui peuvent en résulter.

On se demandera également comment va évoluer cette  » privatisation  » de l’organisation et du fonctionnement de certains marchés. On pense à ce nouveau statut de l’entreprise de marché dont l’objet social est de permettre à des investisseurs de droit privé de créer des marchés financiers qui sont d’accès libre pour les investisseurs et en concurrence au niveau européen.

Par ailleurs, la question se pose de savoir si les autorités boursières auront réellement les moyens de leur nécessaire coopération pour assurer la sécurité des investisseurs et la répression d’opérations frauduleuses de toutes sortes(61) .

Cette réforme de 1996 sera sans doute un des facteurs qui donnera lieu à de nouveaux rapports de puissances entre places et entre marchés financiers, surtout si la Grande Bretagne – dont la City exerce toujours sa suprématie européenne – ne participe pas à l’Union monétaire(62) . Tout cela ne se fera pas sans une concurrence qui sera pour certains trop forte. Espérons pour l’ensemble du système financier européen que les châteaux de cartes résistent bien au vent libéral…

Le 01 décembre 1996

Christophe LEROY

Maître de conférences

à l’Université de Paris XII Saint-Maur.

____________________________________________________________

(1) Le Figaro économie du mercredi 23 octobre 1996, p.6.

(2)Hubert de Vauplane et J.P. Bornet:  » Le défi de la transposition de la DSI « , Bulletin Joly Bourse, 1996, p.97.

(3)L’article l° alinéa 1 de l’ordonnance de 1968 modifié par la loi du 2 juillet 1996 dispose que: La Commission des opérations de bourse, autorité administrative indépendante (…).

(4)Décision n°89-260 DC du 28 juillet 1989, JO, 1°août 1989.

(5) » La COB est-elle une autorité administrative indépendante? « , Rapport d’Yves Guyon dans le livre  » Les autorités administratives indépendantes  » publié sous la direction de Colliard et Timsit.

Nicole Decoopman

 » L’encadrement juridique des marchés financiers par la puissance publique  » Christophe Leroy, Thèse soutenue le 28 juin 1993 à L’Université Paris XII Saint Maur.

(6)L’article l° alinéa 2 de l’ordonnance de 1968 modifié par la loi du 2 juillet 1996, J.o du 4 juillet 1996, p. 10063, dispose que: « Dans l’accomplissement des missions qui sont confiées à la commission par la présente ordonnance, le président de celle-ci a qualité pour agir au nom de l’Etat devant toute juridiction à l’exclusion des juridictions pénales. « 

(7)Décision n°89-260 DC du 28 juillet 1989 précitée, JO, 1°août 1989.

(8)L’article 2 de l’ordonnance de 1968 modifié par la loi du 2 juillet 1996 dispose que « Un représentant du ministre de l’économie et des finances est entendu par la commission sauf en matière de décisions individuelles. Il peut soumettre toute proposition à la délibération de la commission sauf dans les mêmes cas. « 

(9)Concernant l’homologation des règlements de la COB.

(10)Article 15 de la loi du 2 juillet 1996.

(11)Article 19 de la loi du 2 juillet 1996.

(12)Articles 58 et 70 de la loi du 2 juillet 1996.

(13)Article 70 de la loi du 2 juillet 1996.

(14)Article 71 de la loi du 2 juillet 1996.

(15)L’article 2 de l’ordonnance de 1967 est ainsi modifié :

1°/ Le premier alinéa est ainsi rédigé :

 » La commission est composée d’un président et de neuf membres.  » ;

2°/ Le troisième alinéa est remplacé par dix alinéas ainsi rédigés :

 » les membres sont les suivants :

 » – un conseiller d’Etat désigné par le vice-président du conseil ;

 » – un conseiller à la Cour de cassation, désigné par le premier président de la cour ;

 » – un conseiller-maître à la Cour des comptes, désigné par le premier président de la cour ;

 » – un représentant de la Banque de France, désigné par le gouverneur ;

 » – un membre du Conseil des marchés financiers, désigné par ce conseil ;

 » – un membre du Conseil national de la comptabilité, désigné par ce conseil ;

 » – trois personnalités qualifiées nommées, respectivement, par le président du Sénat, le président de l’Assemblée nationale et le président du Conseil économique et social, et choisies à raison de leur compétence financière et juridique ainsi que de leur expérience en matière d’appel public à l’épargne.

Le nouveau collège de la COB a été mis en place le mardi 22 octobre 1996. Le président de la COB est Michel Prada.

(16)Voir avis du Sénat n° 264, session ordinaire de 1995-1996, par monsieur Charles Jolibois.

(17) » Art. 2 ter de l’ordonnance de 1958 actualisée par la loi du 2 juillet 1996 prévoit donc maintenant que:  » Le président et les membres de la commission doivent informer celle-ci des intérêts qu’ils détiennent ou viennent à détenir et des fonctions qu’ils exercent ou viennent à exercer dans une activité économique et financière ainsi que de tout mandat qu’ils détiennent ou viennent à détenir au sein d’une personne morale.  » Ni le président ni aucun membre de la commission ne peut délibérer dans une affaire dans laquelle lui-même ou, le cas échéant, une personne morale au sein de laquelle il exerce des fonctions ou détient un mandat a un intérêt ; il ne peut davantage participer à une délibération concernant une affaire dans laquelle lui-même ou, le cas échéant, une personne morale au sein de laquelle il exerce des fonctions ou détient un mandat a représenté une des parties intéressées au cours des trente-six mois précédant la délibération. « 

(18)Article 27 de la loi du 2 juillet 1996.

(19) CA de Paris, arrêt du 13 juillet 1988: Bull. Joly 1988, P.715 et aussi CA de Paris, arrêt du 24 juin 1991: Bull. Joly, 1991, p.771, AJDA 1991, p.358, Chr. De Maugüé et Schwartz.

(20)Il s’agit du règlement général du CMF.

(21)Voir le décret n°96-872 du 3 octobre 1996 relatif aux formations disciplinaires du Conseil des marchés financiers., J.O du 4 octobre 1996, p.14.627.

(22)Voir pour plus de précision, le décret n°96-869 du 3 octobre 1996 relatif aux recours exercés devant la Cour d’appel de paris contre les décisions du Conseil des marchés financiers., J.O du 4 octobre 1996, p.14625.

(23)La Banque centrale de compensation (TC, 25 mai 1988, Sté Georges Maurer, Lebon, 488 ; RDP, 1989, 251 ; CE, 20 janvier 1988, Sté Profimed, R, 22) ; le Conseil des bourses de valeur (CE, A, l° mars 1991, Le Cun, Lebon, 70; AJDA, 1991, 358, chr. C. Maugüé et Schwartz ; RFDA, 1991, 612, concl. M. de Saint-Pulgent ;

Quot. jur., 1991, 62, 7, note M. Rouault); la Banque de France (CE, 11 octobre 1989, Syndicat national autonome du personnel de la Banque de France, Lebon, 186).

(24)Article 27 de la loi du 2 juillet 1996.

(25)On se reportera pour plus de précision au décret n°96-868 du 3 octobre 1996 relatif à la formation et à l’organisation du Conseil des marchés financiers, j.o du vendredi 4 octobre 1996, p. 14624.

(26)Le Conseil des marchés financiers comprend:

– six représentent les intermédiaires de marché, dont deux au moins les entreprises d’investissement ;

– un représente les marchés de marchandises ;

– trois représentent les sociétés industrielles ou commerciales dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ;

– trois représentent les investisseurs, dont un les gestionnaires pour compte de tiers; un représente les salariés des entreprises ou établissements prestataires de services d’investissement, les salariés des entreprises de marché et ceux des chambres de compensation, – Deux membres sont choisis parmi des personnalités qualifiées en matière financière.

Le président du Conseil des marchés financiers est élu en son sein, par les membres du conseil.

(27)Art 40 de la loi du 2 juillet 1996: – Les entreprises de marché sont des sociétés commerciales qui ont pour activité principale d’assurer le fonctionnement d’un marché réglementé d’instruments financiers. sous réserve des dispositions de l’article 47, ces sociétés peuvent également gérer une ou plusieurs chambres de compensation. Elles délivrent les cartes professionnelles visées au 3″ de l’article 32 pour ce qui concerne l’accès au marché réglementé dont elles ont la charge.

(28)On notera que MATIF S.A conserve le système de cotation à la criée alors que ses homologues allemand la  » Deutsche Terminbörse  » (DTB) et anglais le  » Liffe  » sont passés à la cotation électronique

(29)Ajouter le marché Belges

(30)Loi n°96-109 du 14 février 1996, J.O. du 15 février 1996, p.2385.

(31)Le nouveau marché est un marché réglementé géré par la société du nouveau marché qui est une filiale à 100% de la société des bourses françaises. Le nouveau marché a été créé par un arrêté du 28 décembre 1995 en tant que nouvelle bourse de valeurs.

(32)Article 41 de la loi du 2 juillet 1996.

(33)Article 25 de la loi pour plus de précision.

(34)Article 47 de la loi du 2 juillet 1996.

(35)L’article 94 précise que dans tous les textes réglementaires et législatifs, les mots sociétés de bourse sont remplacés par les mots prestataires de services d’investissement.

(36)Article 7 de la loi du 2 juillet 1996.

(37)Article 6 de la loi du 2 juillet 1996.

(38)Article 43. Les négociations et cessions réalisées sur le territoire de la France métropolitaine et des départements d’outre-mer et portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent être effectuées, à peine de nullité, que par an prestataire de services d’investissement ou, lorsqu’elles sont effectuées sur un marché réglementé, par tout membre de ce marché.

(39)H. Synvet,  » La directive  » services investissement « : Première lecture: Bull. Joly Bourse, 1993, p. 545.

(40)voir l’article 82 de la loi du 2 juillet 1996.

(41)Article 4 de la loi du 22 janvier 1998.

(42)Article 6 de la loi du 28 mars 1885.

(43)Article 23 de la loi du 22 janvier 1988.

(44)L’article 11 de la loi du 2 juillet 1996 dispose que pour fournir des services d’investissement, les entreprises d’investissement et les établissements de crédit doivent obtenir un agrément.

(45)Article 14 de la loi du 2 juillet 1996.

(46)Nouveau comité institué par l’article 16 de la loi du 2 juillet 1996.

(47)Article 8 de la loi.du 2 juillet 1996.

(48)Article 18-1:Le retrait d’agrément d’une entreprise d’investissement autre qu’une société de gestion de portefeuille est prononcé par le Comité des élargissements de crédit et des entreprises d’investissement, soit à la demande de l’entreprise d’investissement, soit d’office, lorsque l’entreprise ne remplit plus les conditions auxquelles l’agrément est subordonné, lorsqu’elle n’a pas fait usage de son agrément dans un délai de douze mois ou lorsqu’elle n’exerce plus son activité depuis au moins six mois.

(49)et, le cas échéant, les personnes visées al. I de l’article 44 de la loi du 2 juillet 1996.

(50)Sous réserve des dispositions des articles 49 et suivants concernant les chambres de compensation.

(51)Cour de cassation, arrêt du 26 octobre 1995, affaire péchiney, le petites affiches du 24 novemebre 1995, note Ducouloux-favard.

(52)Art, l° de la loi du 2 juillet 1996:- Les instruments financiers comprennent:

1° Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accès, directenent ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ;

2°Les titres de créance qui représentent chacun un droit de créance sur la personne morale qui les émet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, à l’exclusion des effets de commerce et. des bons de caisse;

3° Les parts ou actions d’organismes de placements collectifs ;

4° Les instruments financiers à terme, et, pour l’application de la présente loi, tous instruments

équivalents à ceux mentionnés aux précédents alinéas, émis sur le fondement de droits étrangers.

Les instruments financiers ne peuvent être émis que par l’Etat ou par une personne morale.

(53)Art. 10-5 de la loi du 2 juillet 1996:  » Les dispositions des articles 10-1 et 10-4 sont applicables lorsque les informations portent sur un émetteur dont les titres figurent ou ont figuré au relevé quotidien du hors-cote. « 

(54)Article 121-2 du code pénal: Les personnes morales, à l’exclusion de l’Etat, sont responsables pénalement selon les dispositions des articles 121-4 à 121-7 et dans les cas prévus par la loi ou le règlement, des infractions commises, pour leur compte, par leurs organes ou représentant. (…) La responsabilité pénale des personnes morales n’exclut pas celle des personnes physiques auteurs ou complices des même faits.

(55)Article 131-38 du Code pénal: Le taux maximum de l’amende applicable aux personnes morales est égal au quintuple de celui prévu pour les personnes physiques par la loi qui réprime l’infraction.

(56)Art. 131-39. Lorsque la loi le prévoit à l’encontre d’une personne morale, un crime ou un délit peut être sanctionné d’une ou de plusieurs des peines suivantes : – Pén. 434-43.

1° La dissolution. lorsque la personne morale a été créée ou lorsqu’il s’agit d’un crime ou d’un délit puni en ce qui concerne les personnes physiques d’une peine d’emprisonnement supérieure à cinq ans, détournée de son objet pour commettre les faits incriminés ; – Pén. 1 31- 45.

2° L’interdiction, à titre définitif ou pour une durée de cinq ans au plus d’exercer directement ou indirectement une ou plusieurs activités professionnelles ou sociales ; – Pén. 131-28, 131-48.

3° Le placement, pour une durée de cinq ans au plus, sous surveillance judiciaire ; – Pén. 131-46.

4° La fermeture définitive ou pour une durée de cinq ans au plus des établissements ou de l’un ou de plusieurs des établissements de l’entreprise ayant servi à commettre les faits incriminés ; – Pén. 131-33, 131-48.

5° L’exclusion des marchés publics à titre définitif ou pour une durée de cinq ans au plus : Pén. ]3]-34, 23]W8.

6° L’interdiction, à titre définitif ou pour une durée de cinq ans au plus de faire appel public à l’épargne ; – Pén. 131-47.

7° L’interdiction, pour une durée de cinq ans au plus, d’émettre des chèques autres que ceux qui permettent le retrait de fonds par le tireur auprès du tiré ou ceux qui sont certifiés ou d’utiliser des cartes de paiement ; Pén. 231-19, 131-48.

8° La confiscation de la chose qui a servi ou était destinée à commettre l’infraction ou de la chose qui en est le produit ; – Pén. 131-21, 131-48.

9° L’affichage de la décision prononcée ou la diffusion de celle-ci soit par la presse écrite, soit par tout moyen de Communication audiovisuelle. Pen. 131-35, 131-48.

Les peines définies aux l° et 3° ci-dessus ne sont pas applicables aux personnes morales de droit public dont la responsabilité pénale est susceptible d’être engagée. Elles ne sont pas non plus applicables aux partis ou groupements politiques ni aux syndicats professionnels. La peine définie au 1° n’est pas applicable aux institutions représentatives du personnel.

(57)Voir en ce sens l’article 132-24 du code pénal.

(58)Décision du 28 juillet 1989, J.O. du 1 août 1989, p.9676.

(59)Voir  » La tribune desfossés  » du 4 octobre 1996, l’Hebdomadaire Valeurs actuelles du 5 octobre 1996 et le monde du 15 octobre 1996 p. 19, article d’Arnaud Leparmentier.

(60)Art. 33. – Afin d’assurer l’égalité des actionnaires et la transparence des marchés, le règlement général du Conseil des marchés financiers fixe les règles relatives aux offres publiques portant sur des instruments financiers négociés sur un marché réglementé ainsi que :

2° Les conditions dans lesquelles le projet d’acquisition d’un bloc de titres conférant la majorité du capital ou des droits de vote qu’une société dont les actions sont admises aux négociation) sur un marché réglementé oblige le ou les acquéreurs à acheter les titres qui leur sont alors présentés au cours ou au prix auquel la cession du bloc est réalisée.

(61)Sur ces problèmes de coopération, lire le livre de Denis Robert,  » la Justice ou le chaos « , Edtions Stock, Octobre 1996.

(62) » Les places européennes se préparent au choc de l’Euro « , article de Pierre-Antoine Delhommais,  » Le Monde  » du samedi 26 octobre 1996 p.19.

La lecture des textes réglementaires et des rapports annuels de la COB et de l ‘AMF révèle un long silence en ce qui concerne le problème de l’opportunité des poursuites. Cet aspect du droit s’en remettant très largement à l’appréciation du juge, voire au politique, est bien connu des parquetiers. Mais qu’en est-il en réalité des autorités administratives indépendantes ? L’étude du cas de l’AMF nous paraît d’autant plus intéressante que les transactions sur instruments financiers sont par nature opaques. L’identité des donneurs d’ordres –acheteurs comme vendeurs- n’est pas rendue publique au nom du respect du secret des affaires, du secret professionnel ou tout simplement du respect de la vie privée. Cette opacité des transactions au demeurant fort légitime implique cependant une grande difficulté pour les investisseurs qui viendraient à être lésés lors d’opérations sur les marchés. N’ayant pas connaissance de toutes les informations pour déterminer un choix rationnel, ils peuvent subir un préjudice en quelques sortes silencieux et invisible. On remarquera que ce type de difficultés tenant au degré de transparence des activités est moins importante par exemple dans le cadre concurrentiel du marché des biens et des services où l’on finit plus facilement par connaître publiquement les tenants et aboutissants d’une affaire. De ce point de vue, l’AMF se trouve en situation privilégiée pour ce qui est de la surveillance des marchés financiers et de la connaissance de l’identité des donneurs d’ordres. Elle seule – avec le ministère public – a officiellement accès aux détails que peut donner l’ordinateur de cotation et peut demander ensuite aux intermédiaires l’identité des donneurs d’ordre lorsque des opérations semblent suspectes. Une question dès lors se pose. L’AMF ouvre-t-elle systématiquement une enquête et engage t-elle systématiquement des poursuites lorsqu’elle détecte des pratiques suspectes ou a t-elle le pouvoir de classer certaines affaires sans suites ?

1/ L’ABSENCE D’UNE STRUCTURE JURIDIQUE ORGANISANT L’INDEPENDANCE DE L’AMF EN MATIERE DE POURSUITES:

A/ Les problèmes théoriques et politiques inhérents à l’exercice de son pouvoir

La COB ayant été aux prises avec de très sérieux scandales financiers qu’elle n’a jamais pu découvrir ou révéler par elle-même, ayant également connu de grandes difficultés à mener promptement ses enquêtes et à prononcer des sanctions exemplaires, une réforme de l’institution s’imposait. La loi du 1 août 2003 a fusionné le CMF et la COB pour en faire L’AMF. Le législateur, soucieux de renforcer l’indépendance de la nouvelle autorité, a qualifié cette dernière d’autorité publique indépendante en la dotant de la personnalité morale. D’autres nouveautés ont contribué à renforcer l’intégrité de l’institution comme la mise en place de deux instances distinctes que sont le collège et la commission des sanctions. Mais ces nouveautés fort louables traduisent aussi toutes les difficultés théoriques et politiques que le législateur rencontre avec les autorités administratives indépendantes et leur intégration au pouvoir d’Etat. Outre le fait que l’AMF ait à nouveau connu dès sa création le même type de difficultés face aux affaires défrayant la chronique financière, on remarque les mêmes faiblesses structurelles que celles de feu la COB quant aux problèmes d’impartialité, de transparence et de rapidité d’intervention. Il faut reconnaître que le concept même d’autorité indépendante au sein d’un pouvoir d’Etat, qui plus est en tant qu’administration, relève de la recherche de la quadrature du cercle.

Le problème, outre les très nombreuses études de doctrine, avait été évoqué devant le Conseil constitutionnel en 1989 pour ce qui est du respect du principe de la séparation des pouvoirs. Or, le Conseil avait admis sans donner de justification très convaincante que la COB pouvait être dotée d’un pouvoir de sanction sans que cela ne porte atteinte à l’article 16 de la déclaration des droits de l’homme et du citoyen.

Après ce problème du pouvoir de sanction s’est posé celui du respect des droits de la défense auquel ont répondu deux arrêts de la Cour de cassation et une réforme de la procédure de sanction. A la suite de ces arrêts , la loi du 1 août 2003 a institué deux instances, le collège et la commission des sanctions. En définitive, tous les problèmes de théorie qui se sont posés lors de l’édification de l’Etat de droit se sont au fil du temps reposés pour les autorités administrative indépendantes. Tout récemment encore, le président de l’AMF souhaitait que l’autorité puisse entrer elle-même dans la procédure d’appel, soit en faisant appel directement – dans le cas où la décision de la commission des sanctions paraîtrait contestable au collège -, soit par le biais de la procédure de l’appel incident. 

Un des problèmes théoriques majeurs qui n’a pourtant pas été encore vraiment abordé est celui de l’indépendance de la justice. En l’occurrence, l’AMF a-t-elle les moyens juridiques de son indépendance vis-à-vis de l’exécutif pour ce qui est de ses pouvoirs d’enquêtes et de décisions de poursuivre ? 

Il faut savoir d’emblée que le ministère public ne voit pas l’AMF entrer dans son champ de compétence. En effet, l’article 32 du Code de procédure pénale dispose que le ministère public est représenté auprès de chaque juridiction répressive. Or, l’AMF n’est pas une juridiction. Par ailleurs, les articles 34 à 44 du même code de procédure pénale qui définissent les attributions des procureurs de la République ne mentionnent pas les autorités administratives indépendantes comme faisant partie de leur champ de compétence. Cela ne veut cependant pas dire que les procureurs n’aient pas à traiter des affaires relevant aussi de la compétence de l’AMF. En effet, L’article L 621-20-1 du code monétaire et financier – inexplicablement redondant avec l’article 40 du CPP – fait obligation à l’AMF de transmettre un dossier au parquet lorsqu’elle acquiert la connaissance d’un crime ou d’un délit. La non représentation du ministère public tel qu’il est exercé par les procureurs au sein de l’AMF n’est cependant pas anodine. En effet, si ce n’est eux, qui donc exerce leur pouvoir au sein de cette autorité? 

La grande problématique des autorités administratives indépendantes est finalement leur nécessaire intégration au pouvoir d’Etat tout en devant exercer leur pouvoir de façon autonome vis-à-vis du politique. Si une homologation des textes réglementaires de l’Amf est tout à fait concevable pour conserver l’unité hiérarchico-pyramidale de l’Etat, rien n’est moins légitime que la volonté du politique d’intervenir dans les affaires financières. Certes, les dernières réformes des textes offrent des garanties aux justiciables une fois une procédure engagée contre eux, mais les mêmes textes du Code monétaire et financier nous montrent qu’en amont de la procédure, tout est encore possible pour la délinquance financière qui a de bons appuis politiques. Pour l’heure, nous allons démontrer que l’AMF n’est juridiquement pas une autorité indépendante en matière de choix des poursuites à engager.

B/ Le manque d’indépendance quant au statut des membres de l’autorité

L’étude des textes organisant le statut des membres de l’AMF est pour le moins assez abscons pour la matière qui nous intéresse. Du moins, les rapports entre les principaux protagonistes ne résultent pas d’une lecture explicite des textes, mais d’une ou plusieurs lectures implicites qui en résultent. Le pouvoir semble ainsi s’exercer dans le silence des textes qui offre de plus ou moins grandes possibilités. 

Le président de l’AMF, tout d’abord, tient son pouvoir du Président de la République qui le nomme par décret pour un mandat de cinq ans non renouvelable. Tenir son pouvoir d’une décision du plus haut représentant de l’Etat sans avoir à chercher dans l’exercice de ses fonctions une légitimité pour un éventuel renouvellement donne au Président de l’AMF un ascendant sur l’institution qu’il dirige. Cela va sans dire, certes, mais cette autorité obtenue par nomination et non par l’élection donne aussi un caractère tout relatif à l’indépendance de l’AMF. En effet, le Président de la République choisira inévitablement un politiquement fidèle pour occuper la plus haute fonction au sein de l’AMF. On pourra, dès lors, aussi disserter sur le caractère tout autant relatif de la fidélité en politique. Il reste que la carrière des personnages amenés à occuper ce type de poste implique généralement la nécessité pour eux d’exercer d’autres fonctions à la fin de leur mandat de président de cette autorité financière. Et cela implique une nécessaire allégeance. Quant aux risques d’infidélité politique, un homme amené à diriger une autorité administrative indépendante n’est généralement pas en rivalité avec le chef de l’Etat. Son « amitié » politique en sera d’autant plus fiable. On notera que ce type d’argumentation avait été développé devant le Conseil constitutionnel pour le Président de la COB et le collège. Mais le Conseil avait estimé sans plus d’explication que le législateur en accordant au président un mandat d’une durée de six ans non renouvelable avait entendu garantir l’indépendance du président.

Le deuxième personnage intéressant notre étude est le secrétaire général de l’AMF. Le secrétaire général est nommé par le président de l’AMF, mais selon une procédure un peu complexe et longue. En effet, le président de l’autorité soumet une proposition au collège qui en délibère et formule un avis dans le délai d’un mois. A l’issue de ce délai, le secrétaire général est nommé par le président. Mais il faut savoir que cette nomination est soumise à l’agrément du ministre chargé de l’économie. Qu’en est-il donc des rapports de pouvoir entre le président de l’AMF et le secrétaire général ? Certes, le secrétaire général procède du Président de l’AMF, mais il doit en même temps convenir au Gouvernement ; Certes, le président dirige l’AMF et peut bien entendu donner des ordres au secrétaire général, mais c’est textuellement le secrétaire général qui décide de l’ouverture des enquêtes. Qu’en est-il, par exemple, en situation de cohabitation au plus haut niveau de l’Etat ? Un changement de secrétaire général en période de cohabitation doit effectivement donner lieu à d’âpres discussions informelles entre Gouvernement, Président de la République et président de l’AMF. Et une fois le personnage nommé, il sera aussi l’homme du Gouvernement. Imaginons une affaire sensible que la Présidence de la République ne souhaite pas voir se développer. Cette position ne sera peut-être pas celle du Gouvernement. Le secrétaire général se trouvera dès lors entre le marteau et l’enclume. Ouvrira t-il une enquête comme il en a le pouvoir ou classera t-il l’affaire? Certes, le collège a un pouvoir qui n’est autre que celui de l’ouverture des procédures de sanction. Mais encore faut-il que le secrétaire général ait ouvert une enquête et ait transmis un dossier complet au collège… Et quand bien même le secrétaire général transmettrait un dossier parfaitement complet après enquête au collège, ce dernier décidant de ne pas poursuivre, rien n’empêcherait que l’on découvre par voie de presse quelques indiscrétions obligeant le collège à revoir sa position… 

On peut ainsi supposer que Président de l’AMF et ministre de l’économie ont la démission en blanc du secrétaire général dans leurs coffres-fort respectifs: L’affaire se résoudra donc au plus haut niveau de l’Etat et en des termes assez peu juridiques.

Nous remarquons ainsi que la répartition des pouvoirs est mal conçue au sein de l’AMF comme d’ailleurs dans les rapports qu’elle entretien avec l’Etat.

Vient enfin l’étude de la composition du collège qui a l’appréciation de l’opportunité des poursuites. Evidence est de constater que tous les membres du collège de par leur mode de désignation sont tous acquis à la raison d’Etat. Le Président, comme nous l’avons déjà vu, est nommé par le Président de la République, quatre membres sont nommés par les grands corps de l’Etat et six professionnels sont nommés par le ministre de l’Economie et des finances. Le système de nomination des membres du collège de l’AMF est donc composé de personnages étroitement liés au pouvoir d’Etat. Discipline et allégeance, intelligence aussi – souvent la même -, les amènent à être nommés à ces postes. Certes, ce système de nomination des membres est une garantie pour l’intégration de l’AMF à la logique du pouvoir d’Etat et c’est effectivement par ce système de nomination et par l’homologation des règlements de l’AMF par le ministre de l’économie qu’il n’apparaît pas nécessaire de réécrire une théorie de l’Etat. Mais la qualification juridique de l’AMF comme autorité « indépendante » a le son d’une cloche fêlée. Son qui a son charme…

II DES POUVOIRS MAL DEFINIS RENDANT PROBLEMATIQUE LA TRANSPARENCE DE L’ACTION PUBLIQUE

A/ Des textes ne donnant pas une définition précise des pouvoirs exercés

Les textes régissant l’ensemble de la procédure concernant l’enquête sont assez embryonnaires au regard du code de procédure pénale qui distingue très clairement les fonctions de poursuite, d’instruction et de jugement. En ce qui concerne l’AMF, les enquêtes sont ouvertes par le secrétaire général de l’institution. L’article L-621-9-1 du code monétaire et financier dispose en effet que lorsque le secrétaire général de l’AMF décide de procéder à des enquêtes, il habilite les enquêteurs selon les modalités fixées par le règlement général. De fait, et selon une lecture purement textuelle du problème, le secrétaire général se trouve investi d’un pouvoir de qualification des faits qui lui donne le pouvoir de décider de l’ouverture d’une enquête. Ce qui signifie que l’enquête n’est pas obligatoire. En effet, s’il a la faculté de décider, il n’y est aucunement contraint. Le secrétaire général ne nous semble donc pas en situation de compétence liée en ce qui concerne l’ouverture des enquêtes. On remarquera par comparaison que l’article 75 du code de procédure pénale ne donne pas dans sa rédaction cette faculté de ne pas ouvrir d’enquête lorsque des faits suspects sont portés à la connaissance d’un officier de police judiciaire ou d’un procureur. Mais on notera aussi que ce même article 75 nous dit que ces enquêtes relèvent de la surveillance du Procureur général, ce qui introduit à nouveau un doute sur la belle mécanique bien huilée que devrait être l’automatisme entre la constatation d’une infraction et l’ouverture d’une enquête.

En ce qui concerne notre secrétaire général, il devrait donc normalement ouvrir une enquête dès que les faits lui semblent suspects, mais, le diable étant comme à son habitude dans le détail, ouvrir ou non une enquête implique qu’il a en fait un pouvoir de qualification des faits qui peut l’amener à considérer pour diverses raisons que certains faits ne sont pas constitutifs d’une infraction boursière.

Le problème de la qualification juridique des faits est donc essentiel. Pour que des faits deviennent crimes ou délits, ils doivent être qualifiés comme tels avant de faire l’objet de poursuites par l’AMF et être transmis au parquet. Une infraction peut ainsi ne connaître aucune suite pénale parce qu’aucune enquête n’aura été ouverte, les faits n’ayant pas été considérés, nous le répétons, comme devant être qualifiés d’infraction. Ces commentaires soupçonneux en ce qui concerne le pouvoir accordé par l’article L-629-1 du Code monétaire et financier trouvent leur légitimité dans l’absence d’indépendance des membres de l’AMF que nous avons évoqué et dans l’étude de l’histoire des « affaires » qu’a connu le marché financier français. Ce travail de qualification des faits que doit effectuer le secrétaire général nous semble ainsi pouvoir dépendre de ce que les plus hautes instances de l’Etat pensent d’une affaire et de ce que la presse peut en connaître. On remarquera que la COB comme l’AMF ont a plusieurs reprises ouvert des enquêtes une fois que la presse avait révélé ces affaires au public. Les services de l’inspection du secrétariat général ressemblent donc par certains aspects aux services de police judiciaire. 

Pour la suite de la procédure, si le secrétaire général a bien décidé d’ouvrir une enquête et que les investigations de ses services se sont avérées fructueuses, celui-ci doit transmettre le dossier au président du collège de l’AMF. L’article R 621-38 du code monétaire et financier en date du 15 décembre 2005 donne au collège le pouvoir de décider de l’ouverture d’une procédure de sanction. Il résulte que le collège de l’AMF a le pouvoir de décider de l’opportunité des poursuites. Nous ne sommes pas avec l’AMF en situation de légalité des poursuites, mais bel et bien en situation d’opportunité. Mais à ce stade de la procédure, le classement sans suite des affaires sensibles devient beaucoup plus problématique. En effet, c’est le collège qui décide de l’opportunité des poursuites. Les affaires sensibles deviennent dès lors plus difficiles à évoquer, quoique le collège soit constitué en majorité d’esprits formés aux problématiques que pose la raison d’Etat qui se confond de temps à autre avec celle de la finance. 

Ce pouvoir de décider ou non de poursuivre un contrevenant ne se limite pourtant pas à l’engagement d’une procédure de sanction devant la commission des sanctions. En effet, l’article L621-20-1 du code monétaire et financier fait obligation à l’AMF d’informer le Procureur de la République de tous les crimes et délits qui seraient portés à sa connaissance. La lecture de cet article pourrait faire croire au non juriste que la décision d’engager des poursuites échappe enfin au pouvoir politique. Mais il n’en est évidemment rien puisque le trait fondamental de l’organisation du ministère public, tenant à ce qu’il représente le ministère public est la subordination hiérarchique. L’article 5 de l’ordonnance du 22 décembre 1958 dispose en effet que les magistrats du parquet sont placés sous la direction et le contrôle de leurs chefs hiérarchiques et sous l’autorité du Garde des Sceaux. De cette subordination hiérarchique, il résulte que les magistrats du ministère public doivent obéir à leurs supérieurs et sont par conséquent amovibles et révocables. Une affaire sensible peut donc par ce biais être aussi classée sans suite sur intervention politique. Le code pénal pourra donc rester lettre morte pour ce qui est de son application à des délits financiers.

B/ Une absence de transparence de l’action de l’AMF

Certes, le Conseil constitutionnel, dans sa décision du 21 janvier 1994, rappelait que la transparence des activités publiques ou exercées pour le compte de personnes publiques ne constitue pas en elle-même un principe général à valeur constitutionnelle. Il reste cependant que le manque de précision des procédures et leur pratique accordant en dernier ressort la maîtrise des poursuites au pouvoir politique nuit considérablement à la réputation de la place boursière de Paris. Il peut être argué du fait que c’est bien au politique à qui revient la mission de déterminer et d’unifier la politique pénale en matière financière. Mais cet argument ne tient pas puisque le choix a été fait de créer une autorité dite indépendante. Peuvent être également évoqués la défense des intérêts supérieurs de la nation pouvant légitimer les interventions politiques dans certains dossiers. Outre le fait que ces interventions politiques restent extrêmement problématiques quant à leur articulation avec le respect de l’Etat de droit, elles heurtent de plein fouet le principe du respect de l’égalité des investisseurs devant la loi. Egalité qui sera d’autant plus rompue que notre droit français ne reconnaît pas encore la possibilité d’obtenir une indemnisation par une action en responsabilité intentée contre des personnes ayant commis un délit d’initié. Des textes fort louables tendant à renforcer l’indépendance de l’ex-COB et de l’AMF ont cependant été adoptés tout au long d’un parcours législatif au demeurant assez sinueux. Ainsi, La COB a obtenu le pouvoir réglementaire en 1985, le pouvoir de sanction en 1989 et une obligation a été créée pour les membres du collège de déclarer leurs participations dans les entreprises afin d’éviter les conflits d’intérêts. Enfin, l’AMF s’est vue dotée de la personnalité morale avec la loi de 1 août 2003. Il serait donc souhaitable que soit organisé dans un souci de rationalité juridique contribuant à établir sur les marchés financiers un indiscutable sentiment de justice une parfaite indépendance de l’AMF en ce qui concerne les enquêtes et les poursuites qu’elle doit mener. Exemple pourrait être pris sur l’article L462-8 qui dispose que  le conseil de la concurrence peut déclarer, par décision motivée, la saisine irrecevable pour défaut d’intérêt ou de qualité à agir de l’auteur de celle-ci, ou si les faits sont prescrits au sens de l’article L.462-7, ou s’il estime que les faits invoqués n’entrent pas dans le champ de sa compétence. Il peut aussi rejeter la saisine par décision motivée lorsqu’il estime que les faits invoqués ne sont pas appuyés d’éléments suffisamment probants. (….) Le conseil de la concurrence peut aussi décider de clore dans les mêmes conditions une affaire pour laquelle il s’était saisi d’office.(…). 

Il serait même souhaitable d’aller plus loin et que l’AMF soit soumise à un régime de légalité des poursuites au lieu d’être soumise au régime actuel de l’opportunité des poursuites. Par ailleurs, les solutions juridiques qui avaient été adoptées pour accorder son indépendance à la Banque de France et à la Banque centrale européenne nous semblent parfaitement transposables à l’AMF. Le texte pour la banque de France était qu’elle ne pouvait dans l’exercice de ses attributions, ni solliciter, ni accepter d’instructions du Gouvernement ou de toute personne. L’adoption d’un texte de ce type ferait véritablement de l’AMF une autorité publique « indépendante ».

Enfin, le rapport annuel de l’AMF devrait nous indiquer de façon précise le nombre d’enquêtes ouvertes, non ouvertes, le nombre d’enquêtes ayant donné lieu à des poursuites ou ayant été classées, le nombre d’affaires en cours et le nombre d’affaires non menées à leur terme au bout d’une certaine durée d’enquête.

L’ensemble de ces considérations nous amène à remarquer que les autorités administratives indépendantes et autres organismes assimilés posent de très sérieux problèmes quant à l’unité, la cohérence et la légitimité de l’Etat. Ce problème de l’opportunité ou de la légalité des poursuites en est une illustration et l’on pourra s’interroger sur les perspectives de ces enjeux de pouvoir. Deux grandes voies semblent en effet se profiler. Soit les autorités administratives indépendantes – et notamment l’AMF – gagnent en indépendance et elles devront aussi gagner en légitimité avec un mandat électif, soit elles seront réintégrées au pouvoir d’Etat et les responsables politiques devront faire preuve d’un peu plus de courage politique.

Christophe LEROY

Le 20 mai 2007.

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1- Sans compter qu’à cet opacité légitime s’ajoute le problème des ordres de bourse en provenance des pays pratiquant le secret bancaire le plus total.

2- Solveig Godeluck, « Entre gens de bonnes compagnies… », Ed Albin Michel, 2005. 342 p.

3- Coquelet Marie Laure, Brèves remarques à propos d’un fusion attendue : La création de l’autorité des marchés financiers », LPA 14 novembre 2003, p.6.

4- « 39 autorités sous surveillance », article journal « Le Monde »,Patrick Roger, mardi 27 juin 2006, p.20.

5- Journal « les échos », 1 juin 2006, p.34.

6- C.C Décision D.C. n°89260 du 28 juillet 1989, Loi relative à la sécurité et à la transparence des marchés financiers.

7- Art R621-38 du code monétaire et financier : Lorsque le collège décide de l’ouverture d’une procédure de sanction (…)

8- Article 75 du Code de procédure pénale: Les officiers de police judiciaire et, sous le contrôle de ceux-ci, les agents de police judiciaire désignés à l’article 20 procèdent à des enquêtes préliminaires soit sur les instructions du procureur de la République, soit d’office.

   Ces opérations relèvent de la surveillance du procureur général. (…)

9- Article R 621-38 : Lorsque le collège décide de l’ouverture d’une procédure de sanction, la notification des griefs est adressée… etc.

10- L 621-20-1 du Code monétaire et financier: Si, dans le cadre de ses attributions, l’autorité des marchés financiers acquiert la connaisance d’un crime ou d’un délit, elle est tenue d’en donner avis sans délai au Procureur de la République et de transmettre à ce magistrat tous les renseignements, procès-verbaux et actes qui y sont relatifs. Sous réserve des dispositions du 4° alinéa de l’article L 621-21, le Procureur de la République peut obtenir de l’Autorité des marchés financiers la communication de tous les renseignements détenus par celle-ci dans le cadre de l’exercice de ses missions, sans que puisse lui être opposée l’obligation au secret.

11- Art 39 du CPP : Le Procureur de la République représente en personne ou par ses substituts le ministère public près le tribunal de Grande Instance. (…)

Art 40 du CPP : Le procureur de la République reçoit les plaintes et les dénonciations et apprécie la suite à leur donner. Il avise le plaignant du classement de l’affaire ainsi que la victime lorsque celle-ci est identifiée. (…).

12- Décision n° 93-335 DC du 21 janvier 1994 Loi portant diverses dispositions en matière d’urbanisme et de construction

13- Voir en ce sens Christophe Leroy, “ Les incidences constitutionnelles de la réforme accordant son indépendance à la Banque de France ”, Les petites affiches, 18 juillet 1994 p.5.